تحلیل سهام و تحلیل شاخص‌ها

چین ممکن است فکر کند که از نقطه‌ای که درگیری قابل اجتناب باشد، عبور کرده است - حتی اگر یک توافق صلح کوتاه‌مدت در افق باشد.

دونالد ترامپ و شی جین‌پینگ در حال انجام کاری هستند و ممکن است سون تزو (Sun Tzu) بتواند آن را توضیح دهد. این ژنرال، استراتژیست و فیلسوف جنگ باستانی چین آموخت که «به زانو درآوردن دشمن بدون جنگ، اوج مهارت است.» هر دو رهبر در تلاشند تا همین کار را انجام دهند. پرسش مهم این است که آیا واقعاً می‌توانند؟

تعرفه 10 درصدی اولیه ترامپ بر تمام کالاهای وارداتی از چین—در مقایسه با تعرفه تهاجمی‌تر 60 درصدی که در جریان کمپین انتخاباتی خود پیشنهاد داد - و اقدامات متقابل بعدی چین، بسیار کمتر از خصومت معمول بین این دو ابرقدرت را نشان می‌دهد. تعرفه‌های تلافی‌جویانه چین که حدود 80 کالای آمریکایی به ارزش 14 میلیارد دلار را هدف قرار می‌دهد، تا 10 فوریه اجرایی نمی‌شوند. در همین حال، چین اقدامات غیرتعرفه‌ای نیز اضافه کرده است، از جمله تحقیقات ضدانحصاری علیه گوگل، تشدید کنترل‌های صادراتی بر مواد معدنی حیاتی و افزودن دو شرکت آمریکایی به لیست سیاه نهادهای غیرقابل اعتماد خود. این واکنش چندان قوی به نظر نمی‌رسد.

اگر به این موارد، سیاست مرزی ترامپ با مکزیک و کانادا را نیز اضافه کنیم—که در نهایت بدون اعمال تعرفه و تنها با امتیازاتی نمادین پایان یافت - اعتماد بازار به این‌که این رویارویی به‌زودی خاتمه می‌یابد، افزایش یافته است. معاملات یوان چین در بازارهای خارجی و روند کلی دلار نیز نشان می‌دهند که بلوف ترامپ در حال برملا شدن است؛ جهشی که پس از اعلام تعرفه‌ها در روز جمعه گذشته رخ داد، اکنون به‌طور کامل معکوس شده است.

می‌دانیم که رئیس‌جمهور رویکردی معاملاتی دارد. واکنش مردد پکن نشان می‌دهد که شی جین‌پینگ صرفاً در حال سنجیدن اوضاع است، نه اینکه وارد نبردی شود که می‌تواند خسارات ماندگاری به بار آورد. لغو تماس برنامه‌ریزی‌شده بین آن‌ها در روز سه‌شنبه، اوضاع را پیچیده‌تر کرد. همان‌طور که جولیان ایوانز-پریچارد از Capital Economics اشاره می‌کند، نارضایتی‌های اقتصادی و سیاسی عمیقی که آمریکا با چین دارد، فراتر از اختلافاتش با همسایگانش است. کاهش تنش در این رویارویی دشوارتر خواهد بود.

اما اندرو بیشاپ از Signum Global معتقد است که توافقی در شرف وقوع است. او استدلال می‌کند که پکن به دلیل ضعف فعلی اقتصاد خود، تمایلی به جنگ تجاری ندارد. به گفته او، مسئولیت دستیابی به توافق بر عهده ترامپ است.
نخست، ایالات متحده باید ببیند که چین تا چه حد آماده است تا تعهدات خود را در چارچوب توافق تجاری موسوم به فاز اول که در سال 2020 تحت دولت ترامپ امضا شد، اجرا کند. علاوه بر این، واشنگتن می‌خواهد میزان تمایل شی جین‌پینگ را برای یک توافق بزرگ، از نوعی که هم او و هم اسکات بسنت، وزیر خزانه‌داری‌، نسبت به آن ابراز علاقه کرده‌اند، ارزیابی کند.

سون تزو احتمالاً این رویکرد را تأیید می‌کرد.

با توجه به وابستگی چین به صادرات صنعتی و در عین حال چالش بدهی‌های انباشته در بخش املاک، یک درگیری تجاری تمام‌عیار به نفع شی جین‌پینگ نیست. این شرایط از نظر زمانی برای ترامپ مناسب است. با این حال، از زمان جنگ تجاری نخستین دوره ترامپ، بخش تولیدی چین پیشرفت چشمگیری داشته و وابستگی خود به بازار آمریکا را کاهش داده است.

اندرو هریس از فاتوم  (Fathom) اشاره می‌کند که بین سال‌های 2005 تا 2023، چین سهم خود را در بازار جهانی صادرات در 19 مورد از 20 بخش اصلی کالاها و خدمات افزایش داده، در حالی که ایالات متحده در 16 مورد از آن‌ها جایگاه خود را از دست داده است.

این پیشرفت چندان شگفت‌آور نیست. ورود چین به سازمان تجارت جهانی موانع صادراتی را کاهش داد. با این حال، هریس معتقد است که این روند قابل‌توجه است.

به‌طور معمول، زمانی که یک کشور بیشتر در اقتصاد جهانی ادغام می‌شود، تمایل دارد در بخش‌هایی که از نظر مزیت نسبی کارآمدتر است، تخصص پیدا کند و برای سایر بخش‌ها بیشتر به واردات متکی شود.

گسترش گسترده صادرات چین نشان می‌دهد که این کشور از این الگوی معمول پیروی نمی‌کند، بلکه در تلاش است تا هم‌زمان بر تمام بازارهای صادراتی تسلط پیدا کند.

این موضوع به‌ویژه در الگوی تجارت چین و آمریکا مشهود است - در حالی که چین در بخش‌هایی که در آن‌ها نسبت به آمریکا تخصص بیشتری دارد (معمولاً کالاها)، مازاد تجاری بزرگی دارد، در بخش‌هایی که آمریکا مزیت نسبی دارد (معمولاً خدمات)، فقط با کسری‌های جزئی مواجه است.

✔️  خبر مرتبط: آپاسخ محتاطانه رئیس جمهور چین به تعرفه‌ های ترامپ؛ چین در موضعی شکننده‌ تر؟

علاوه بر این، جیم رید از دویچه بانک اشاره می‌کند که ایالات متحده، با وجود آنکه 29٪ از مصرف جهانی را به خود اختصاص می‌دهد، تنها 15٪ از کالاهای جهان را تولید می‌کند. در مقابل، چین 32% از تولید جهانی را در اختیار دارد، اما فقط 12% از مصرف جهانی را به خود اختصاص داده است.

هر دو کشور تمایل دارند این وضعیت را تغییر دهند. شاید اقتصاد تولیدی چین چندان مزاحم نمی ‌بود اگر این کشور به تولید محصولات ثانویه یا ابتدایی محدود می‌ماند. اما پیشرفت بی‌وقفه چین به سمت تولید کالاهای با ارزش بالاتر نگرانی‌هایی ایجاد کرده است، در حالی که دسترسی به کالاهای ارزان‌تر دیگر به‌عنوان یک "توافق خوب" برای آمریکا در نظر گرفته نمی‌شود. با عدم توانایی آمریکا در توقف مصرف بیشتر از آنچه تولید می‌کند، ممکن است چین اکنون متوجه شده باشد که از نقطه‌ای که سون تزو گفته بود درگیری قابل اجتناب است، عبور کرده است - حتی اگر یک توافق صلح کوتاه‌مدت در افق باشد.
اثر موجی دیپ سیک
موج‌های ناشی از ورود دیپ سیک (DeepSeek) همچنان در حال گسترش است. ظهور یک مدل هوش مصنوعی چینی ارزان و رقابتی، پیش‌فرض‌ها را به لرزه درآورد. به‌ویژه، این باور که تسلط بر پلتفرم‌های فناوری هفتگانه بزرگ به راحتی می‌تواند به تسلط مشابهی در زمینه هوش مصنوعی تبدیل شود، اکنون زیر سوال رفته است. دیپ سیک همچنین اعتماد به نفس‌ها را نسبت به اینکه هزینه‌های عظیم آن‌ها در ساخت هوش مصنوعی در نهایت توجیه‌پذیر خواهد بود، به چالش کشیده است.

پس از اعلام نتایج مالی، آلفابت (Alphabet)، شرکت هلدینگ گوگل، این موج‌ها را احساس کرد، زمانی که معامله‌گران با افت شدید قیمت سهام به گزارش درآمدهای سه‌ماهه چهارم آن واکنش نشان دادند. درآمدها کمی کمتر از پیش‌بینی‌ها بودند و بنابراین قیمت سهام آن کاهش یافت (همچنین آمازون که بعد از آن گزارش داد و به شدت به محاسبات ابری وابسته است، کاهش مشابهی را تجربه کرد.)

علاوه بر این، معامله‌گران از خبری که حاکی از آن بود که هزینه‌های سرمایه‌ای امسال ممکن است به رقم نجومی 75 میلیارد دلار برسد، ناراضی شدند. برآورد قبلی حدود 57.9 میلیارد دلار بود. رشد هزینه‌های سرمایه‌ای آلفابت از زمانی که چت جی پی تی (ChatGPT) رقابت در زمینه هوش مصنوعی را آغاز کرد، واقعاً شگفت‌انگیز بود. آیا واقعاً این هزینه‌ها توجیه‌پذیر هستند؟

این موضوع مهم است. اندرو لافتورن از سوسیته ژنرال (Société Générale SA) نشان می‌دهد که هزینه‌های سرمایه‌ای در واقع تنها بازی اصلی در شهر بوده‌اند و در دو سال گذشته به سرعت افزایش یافته‌اند، در حالی که هزینه‌های سرمایه‌ای دیگر شرکت‌های غیر از هفت غول فناوری در S&P 500 کاهش یافته است.

لافترون می‌گوید که هفت غول فناوری هفت شگفت انگیز (Magnificent Seven) هزینه‌های سرمایه‌ای خود را افزایش داده‌اند، به طوری که مبلغ دلاری آن‌ها در چهار سال گذشته دو برابر شده و در سال گذشته با رشد 40% همراه بوده است. اما دیگر شرکت‌های S&P 500 فقط 3.5% در هزینه‌های سرمایه‌ای خود در سال گذشته رشد داشته‌اند. دلیل این تفاوت این است که دیگر 493 شرکت S&P 500 پول زیادی جذب نمی‌کنند.

با این حال، بیانیه آلفابت نشان می‌دهد که شدت سرمایه‌گذاری آن‌ها افزایش خواهد یافت. به طور فزاینده‌ای، بخش بیشتری از نقدینگی جذابی که از اجاره‌های انحصاری به دست می‌آورند، به رقابت در زمینه هوش مصنوعی اختصاص خواهد یافت - و بنابراین دیگر برای توزیع به سهامداران در دسترس نخواهد بود.

بنابراین، رونق هزینه‌های سرمایه‌ای که توسط ChatGPT به راه افتاد، اهمیت زیادی دارد، اما سوال اساسی پس از دیپ سیک این است که آیا واقعاً می‌توان این هزینه‌ها را توجیه کرد. هفت غول فناوری عمدتاً در حال هزینه‌کردن برای یکدیگر هستند، که مشکلی ندارد تا زمانی که بتوانند سود تولید کنند. اما این موضوع به سوالی عمیق‌تر درباره مدل‌های تجاری آن‌ها منتهی می‌شود. شباهت‌ها با سال‌های ابتدایی اینترنت آموزنده است.

حالا شاید فراموش شده باشد، اما برای اولین دهه پس از ورود وب جهانی که اینترنت را وارد آگاهی عمومی کرد، نقد اصلی این بود که هیچ‌کس نتواست راهی برای کسب درآمد از آن پیدا کند. تأثیر آن بر بهره‌وری چشمگیر بود، اما شرکت‌ها از زمانی که رشد بهره‌وری به پایان رسید، شروع به ارائه سودهای واقعی کردند. این نمودار از پیتر برازین از BCA Research است.

زمانی که شرکت‌هایی که اکنون به هفت غول فناوری معروف هستند، شروع به پیدا کردن راهی برای کسب درآمد از اینترنت کردند، برازین می‌گوید: «آن‌ها این کار را با بهره‌برداری از دو نیروی اقتصادی انجام دادند که به آن‌ها این امکان را داد تا انحصارهای طبیعی برای کسب‌وکارهای خود ایجاد کنند: 1) اثرات شبکه؛ و 2) مزیت مقیاس (Economies of scale).» اثرات شبکه برای رسانه‌های اجتماعی یا اکوسیستم‌های اپل و اندروید واضح است؛ شما دقیقاً به همین دلیل می‌خواهید از آن‌ها استفاده کنید که همه‌ی دیگران نیز از آن‌ها استفاده می‌کنند. به همین ترتیب، نرم‌افزارها و خدمات وب از اثر مقیاس عظیمی بهره می‌برند، زیرا نوشتن آن‌ها هزینه زیادی دارد و سپس تقریباً هیچ هزینه‌ای برای تکثیر آن‌ها نیاز نیست. (صرفه به مقیاس یا مزیت مقیاس (به انگلیسی: Economies of scale) مفهومی در اقتصاد خرد است که به کسب مزیت کاهش هزینه در اثر افزایش حجم تولید اشاره دارد. صرفه‌های مقیاس نقش تعیین‌کننده ای در تعیین ساختار و سازمان بازار دارد)

✔️  بیشتر بخوانید: آشنایی کامل با ساختار سیاسی در چین

مشکل برای مدل‌های زبان بزرگ، به گفته برازین، این است که نه از اثرات شبکه بهره می‌برند و نه از صرفه‌جویی‌های مقیاس. او می‌گوید: «اگر من از ChatGPT استفاده کنم، واقعاً برایم مهم نیست که دیگران هم از آن استفاده کنند»، و اینطور است که اثرات شبکه را از میان می‌برد. پیش‌فرض قبل از دیپ سیک این بود که این مدل‌ها از صرفه‌جویی‌های مقیاس برخوردارند، اما «همان‌طور که مشخص شد، ساخت مدل‌های زبان بزرگ ممکن است آن‌قدرها هم گران نباشد (به ویژه اگر بر پایه فناوری‌های نرم‌افزار متن‌باز (open source) باشند). در مقابل، استفاده مداوم از آن‌ها هزینه‌بر است، نه تنها به خاطر چیپ‌های گران‌قیمتی که برای استنباط لازم است، بلکه به دلیل هزینه‌های انرژی که برای راه‌اندازی تمام این مراکز داده که این چیپ‌ها در آن‌ها قرار دارند، لازم است.» این به ارزیابی ویرانگر زیر منتهی می‌شود:

مدل‌های زبان بزرگ خیلی شبیه به شرکت‌های هواپیمایی هستند. شرکت‌های هواپیمایی برای تجارت جهانی ضروری هستند، اما به نظر نمی‌رسد که زیاد سودآور باشند به دلیل هزینه‌های بالای عملیاتی و این واقعیت که عمدتاً از یکدیگر قابل تمایز نیستند.

برای ارزیابی چقدر این اظهارنظر تحریک‌آمیز است، اینطور می‌توان مشاهده کرد که چگونه نسبت‌های قیمت به ارزش دفتری (Price-to-Book) در دهه گذشته برای بخش‌های شرکت‌های هواپیمایی و فناوری اطلاعات S&P 1500 تکامل یافته است. اگر کسی حتی بتواند چنین سوالی را مطرح کند، می‌تواند برخی از نگرانی‌ها در مورد فناوری را توضیح دهد. (نسبت قیمت به ارزش دفتری (Price-to-book Ratio) به‌اختصار پی/بی (مخفف انگلیسی: P/B) از این نسبت برای مقایسه ارزش بازار یک سهم با ارزش دفتری آن سهم استفاده می‌شود. پی/بی از طریق تقسیم قیمت بسته شدن روز یک سهم به ارزش دفتری سه‌ماهه (به سه‌ماهه) شرکت، به ازای هر سهم محاسبه می‌شود که همچنین به نسبت قیمت به سرمایه نیز معروف می‌باشد.)

هفت غول فناوری فشار زیادی را تحمل می‌کنند. اگر مشخص شود که این شرکت‌ها بیش از حد ارزیابی شده‌اند، هیچ کمبودی در سرمایه‌گذاری‌های جایگزین سهام که نسبت به آن‌ها ارزان‌تر به نظر می‌رسند، وجود ندارد. شاید یکی از برجسته‌ترین نمونه‌هایی که من دیده‌ام، الهام‌گرفته از دهاول جوشی، از BCA Research باشد. در واقع، هفت غول فناوری اکنون از نظر ارزش بازار بزرگ‌تر از 600 شرکت بزرگ اروپایی در STOXX 600 هستند. همین موضوع برای بخش فناوری اطلاعات S&P 500 نیز صادق است.

البته دلایلی برای صعود پلتفرم‌های فناوری و نزول شرکت‌های بزرگ اروپا وجود دارد، اما آیا واقعاً می‌توانند این تقاطع راه‌ها را توجیه کنند؟ جوشی می‌گوید که «هیجان هوش مصنوعی همراه با بیماری فعلی اروپا» یک ارزیابی غلط 50 ساله... و یک فرصت است. سخت است که با این نظر مخالفت کرد. تعجبی ندارد که سرمایه‌گذاران وقتی نتایج یک غول فناوری کمتر از حد ایده‌آل باشد، این‌قدر نگران شوند.

بیشتر بخوانید:

• بانک جی‌پی مورگان: تعرفه‌های آمریکا بر چین تا ۶۰٪ افزایش خواهد یافت
• تعرفه‌های ترامپ داده‌های اقتصادی کانادا را با مشکل همراه خواهد کرد
• با تعرفه‌ ها آشنا شوید: چه کسی پول می‌ دهد و چه کسی می‌ گیرد؟
• بررسی تأثیر تعرفه‌های ترامپ بر ین ژاپن