امیر موسوی

فدرال رزرو سال آینده یک بازنگری مهم در چارچوب سیاست‌های پولی خود انجام خواهد داد؛ اقدامی که تأثیرات جهانی به همراه دارد. این بازنگری، که بخشی از بازبینی دوره‌ای سیاست‌های پولی محسوب می‌شود، رویکرد بانک مرکزی آمریکا را در مدیریت بزرگ‌ترین اقتصاد جهان مورد بازاندیشی قرار می‌دهد.

در حالی که بانک مرکزی آمریکا قصد دارد بر موضوعات مهمی تمرکز کند، به نظر می‌رسد برخی مسائل حیاتی از این فرآیند نادیده گرفته شوند.
نقاط قوت و تغییرات مثبت
از جمله تغییرات مثبت، احتمال کنار گذاشتن یک رژیم سیاستی است که با هدف جلوگیری از ماندگاری نرخ بهره کوتاه‌مدت در سطح صفر ایجاد شده بود. این رژیم که در بازنگری سال ۲۰۲۰ پس از تجربه نرخ بهره صفر در بحران مالی ۲۰۰۸ و همه‌گیری جهانی تصویب شد، متعهد بود نرخ بهره را تا زمانی که سه شرط اساسی برآورده شوند، در سطح پایین نگه دارد:

۱. اشتغال به بالاترین سطح ممکن با ثبات تورمی برسد.

۲. تورم به ۲ درصد نزدیک باشد.

۳. تورم بالاتر از ۲ درصد پیش‌بینی شود تا افت‌های گذشته جبران شود.

این راهبرد با هدف مهار بحران گذشته طراحی شده بود، اما برای اقتصاد در حال خروج از همه‌گیری، مناسب نبود. تا مارس ۲۰۲۲، در حالی که نرخ بیکاری به ۳.۸ درصد و تورم به بالای ۵ درصد رسیده بود، نرخ بهره همچنان نزدیک به صفر باقی ماند و فدرال رزرو همچنان در حال خرید اوراق قرضه دولتی و اوراق رهنی برای کاهش بازده اوراق بلندمدت بود. به عبارتی، سیاست انبساطی غیرمعمول در شرایطی که اقتصاد بیش از حد گرم شده بود، ادامه داشت.

اگرچه جروم پاول، رئیس فدرال رزرو، به لزوم تغییرات اشاره کرده و احتمال کاهش ریسک‌های مرتبط با نرخ بهره پایین را به دلیل افزایش نرخ بهره طبیعی مطرح کرده است، اما سه موضوع اساسی به نظر نمی‌رسد در دستور کار این بازنگری قرار داشته باشند:

چارچوبی برای سیاست تسهیل کمی: فدرال رزرو به یک چارچوب مشخص برای خرید دارایی‌ها (تسهیل کمی یا QE) و همچنین کاهش این دارایی‌ها (انقباض کمی یا QT) نیاز دارد. نبود چنین چارچوبی باعث سردرگمی فعالان بازار در پیش‌بینی نحوه و زمان اجرای این سیاست‌ها می‌شود. این موضوع اثربخشی سیاست‌ها را کاهش می‌دهد، زیرا انتظارات بازار بر بازده اوراق قرضه بلندمدت خزانه‌داری و انتقال سیاست پولی به اقتصاد تأثیر می‌گذارد.

ارزیابی هزینه و منافع: نیاز است که رژیمی برای تحلیل هزینه و فایده QE ایجاد شود. به‌ عنوان مثال، در آخرین سال برنامه QE که در مارس ۲۰۲۲ پایان یافت، فدرال رزرو ۱.۴ تریلیون دلار دارایی خریداری کرد، در حالی که روشن بود واکسن‌های کووید و بسته‌های محرک مالی دولت بایدن نیاز به سیاست انبساطی پولی را کاهش می‌دهند. این خریدها می‌تواند بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار هزینه برای مالیات‌دهندگان آمریکایی داشته باشد و کل هزینه QE دوران همه‌گیری به ۵۰۰ میلیارد دلار برسد.

تغییر هدف‌گذاری نرخ بهره: هدف‌گذاری فعلی فدرال رزرو بر نرخ وجوه فدرال (Fed Funds Rate) ناکارآمد است، زیرا این نرخ بازاری را دنبال می‌کند که بانک‌ها به ندرت از آن استفاده می‌کنند. پیشنهاد می‌شود که بانک مرکزی آمریکا به نرخ بهره ذخایر بانکی به‌ عنوان هدف اصلی تغییر رویکرد دهد، زیرا این ابزار از سال ۲۰۰۸ در اختیار فدرال رزرو قرار گرفته است. هرچند برخی معتقدند این تغییر دشوار است، اما هم‌پوشانی اعضای هیئت ‌مدیره و کمیته بازار باز فدرال رزرو احتمال اختلاف ‌نظر را به حداقل می‌رساند.
مسئله‌ای که نیاز به بازنگری ندارد
در نهایت، افزایش هدف تورمی بالاتر از ۲ درصد نیازی به بررسی مجدد ندارد. این هدف، حتی در شرایط افزایش تورم، انتظارات را تثبیت کرده و تغییر آن می‌تواند اعتماد به عزم فدرال رزرو را تضعیف کند. با توجه به اینکه تورم همچنان بالاتر از هدف ۲ درصدی است و فشارهایی برای تسهیل سیاست پولی جهت کمک به بدهی‌های دولت وجود دارد، تغییر هدف می‌تواند پیامدهای پرریسکی داشته باشد.

با توجه به تأثیرات بالای سیاست‌های فدرال رزرو بر اقتصاد جهانی، این بازنگری فرصتی ارزشمند است که اگر به‌ درستی انجام نشود، ممکن است به چالش‌هایی جدی منجر گردد.

سوالی که اخیراً از جروم پاول، رئیس فدرال رزرو، در پی سخنرانی‌اش در دالاس مطرح شد این بود که اگر رشد اقتصادی ایالات متحده این‌قدر مطلوب است، چرا بانک مرکزی باید نرخ بهره را کاهش دهد؟ اما شاید بهتر باشد به اصل موضوع بپردازیم: چرا رشد این‌قدر خوب است و فدرال رزرو و دیگران چه می‌توانند انجام دهند تا این روند حفظ شود؟

تولید ناخالص داخلی واقعی (GDP) برای دومین سال متوالی از روند پیش از همه‌گیری کرونا پیشی گرفته است. به طور معمول، فدرال رزرو ممکن است نگران باشد که رشد قوی نشانه‌ای از داغ شدن بیش ‌از حد اقتصاد باشد، اما این‌بار چنین نیست. تورم کاهش یافته و رشد بیشتر، عمدتاً ناشی از بالا رفتن بهره‌وری و افزایش سریع‌تر نیروی کار بوده است. رشد ناشی از عرضه، تورمی نیست؛ برعکس، می‌تواند نقش کلیدی در ایجاد تعادل میان عرضه و تقاضا و کاهش تورم ایفا کند.

عامل اصلی این موفقیت، رشد بهره‌وری نیروی کار است که طی دو سال گذشته به طور متوسط ۲.۳ درصد بوده، یعنی حدود نیم درصد بیشتر از میانگین چهار سال پیش از همه‌گیری. شاید این افزایش اندک به نظر برسد، اما همین تفاوت می‌تواند نزدیک به ۱۰ سال از زمان لازم برای دو برابر شدن تولید ناخالص داخلی واقعی بکاهد. با این حال، حفظ این سطح بالاتر از بهره‌وری در بلندمدت به جز در یک دوره کوتاه در دهه ۱۹۹۰، همواره چالش‌برانگیز بوده است.

برای ارزیابی پایداری این افزایش بهره‌وری، باید ریشه‌های آن بررسی شود. یکی از نشانه‌های امیدوارکننده این است که افزایش قابل توجه درخواست‌های تأسیس کسب‌وکار جدید که از اوایل دوران همه‌گیری آغاز شد، همچنان ادامه دارد. تحقیقات نشان می‌دهد که این درخواست‌ها منجر به ایجاد کسب‌وکارهای جدید با کارکنان جدید شده است؛ به ویژه در بخش‌های فناوری که به شدت مبتنی بر نوآوری هستند. پس از دهه‌ها کاهش نرخ راه‌اندازی کسب‌وکارهای جدید، اقتصاد ایالات متحده از زمان همه‌گیری به تدریج پویاتر شده است.

افزایش اولیه تشکیل کسب‌وکار در دوران همه‌گیری، ظاهراً واکنشی به تغییرات جدی در فعالیت‌های اقتصادی ناشی از شرایط اضطراری بهداشتی و تغییر به سمت دورکاری بوده است. همچنین، سیاست‌های انبساطی دوران همه‌گیری به طور ناخواسته موانع مالی برای راه‌اندازی کسب‌وکار را کاهش داد. شواهد نشان می‌دهد که پرداخت‌های حمایتی و سایر اشکال کمک‌های درآمدی به افزایش کارآفرینی کمک کرده است. مناطق با جمعیت بالاتر آمریکایی‌های سیاه‌پوست، که معمولاً در میان صاحبان کسب‌وکار نمایندگی کمتری دارند، افزایش بیشتری در درخواست‌ها نشان دادند که نشان‌دهنده اهمیت کاهش موانع ورود است.

رشد بهره‌وری تنها به کسب‌وکارهای نوآورانه جدید محدود نمی‌شود. این رشد همچنین به جابه‌جایی کارکنان به مشاغلی که بیشتر با مهارت‌هایشان همخوانی دارد، مرتبط است. اگرچه این جابه‌جایی‌ها مخرب هستند، اما به اصطلاح «استعفای بزرگ» در سال‌های ۲۰۲۱ و ۲۰۲۲ به بسیاری از کارکنان امکان داد تا به مشاغلی بروند که به آن‌ها اجازه می‌دهد بهره‌وری بیشتری داشته باشند.

پژوهشگران به نرخ بالای جابه‌جایی کارکنان در اوایل همه‌گیری به عنوان یکی از دلایل اصلی افزایش اخیر بهره‌وری در ایالات متحده اشاره کرده‌اند. همچنین، درخواست‌های تأسیس کسب‌وکار در صنایعی با نرخ استعفای بالاتر بیشتر بوده است. یک بازار کار پویا به طور مستقیم به محیط کسب‌وکار پویا وابسته است.

اما چند سال رشد بهره‌وری بالاتر کافی نیست. اکنون سوال این است که چگونه می‌توان این دستاوردها را ادامه داد. اگرچه دور جدیدی از حمایت‌های درآمدی بعید به نظر می‌رسد، اما راه‌های دیگری برای کاهش موانع ورود کسب‌وکارهای جدید وجود دارد.

دولت جدید متعهد شده است تا مقررات را به ‌طور جدی کاهش دهد. با این حال، تمرکز باید بر تنظیمات مدبرانه باشد؛ به شکلی که رقابت و نوآوری را تقویت کند. این رویکرد می‌تواند از کسبو‌کارهای جدید، به ‌ویژه در حوزه‌های نوظهوری مانند هوش مصنوعی مولد، حمایت کند. با تمرکز بر مشکلات کسب‌وکارهای کوچک و جوان — در مقابل شرکت‌های بزرگ و باسابقه که نفوذ زیادی دارند — دولت می‌تواند نوآوری را تقویت کرده و روندهای اخیر در تأسیس کسب‌وکارها را ادامه دهد.

فدرال رزرو نیز باید مراقب باشد که اقتصاد را بیش ‌از حد منقبض نکند. نرخ‌های بهره بالا می‌توانند سرمایه‌گذاری شرکت‌ها در فناوری را کاهش دهند و در نتیجه رشد بهره‌وری را کند کنند. در واقع، طی دو سالی که فدرال رزرو افزایش نرخ بهره را آغاز کرده، سرمایه‌گذاری‌های ریسکی تقریباً نصف شده است. محدود کردن رشد زمانی که تورمی است به وظیفه دوگانه فدرال رزرو خدمت می‌کند، اما کند کردن رشد بهره‌وری این‌گونه نیست و رشد بلندمدت را در معرض خطر قرار می‌دهد.

همچنین، خنک شدن تدریجی بازار کار نیز جای نگرانی دارد. نرخ استعفای کارکنان (که اغلب برای یافتن فرصت‌های جدید انجام می‌شود) به سطح سال ۲۰۱۵ بازگشته است، زمانی که رشد بهره‌وری به ‌طور قابل ‌توجهی کندتر بود. علاوه بر این، نرخ استعفا نشانه‌ای از تثبیت نشان نمی‌دهد.

اگرچه این وضعیت ضعف چشمگیری مانند رکود ندارد، اما حفظ پویایی بازار کار باید در اولویت باشد.

برای فدرال رزرو و سایر سیاست‌گذاران، اکنون زمان آسودگی نیست. بازار کار و نرخ تشکیل کسب‌وکارهای جدید را زیر نظر داشته باشید: اگر این روندها تضعیف شوند و پویایی کمتری پیدا کنند، بهره‌وری و رشد ناشی از عرضه نیز ممکن است کاهش یابد. اقتصاد ایالات متحده در چند سال گذشته پیشرفت زیادی کرده است و نباید اجازه داد این دستاوردها از دست بروند.