کامران گودرزی

سنتیمنت بازار در حال بهبود است، احتمالاً بر این اساس که ترامپ ممکن است تمرکز سیاست‌های حمایتی خود را بر چین بگذارد و روند توافق‌های تجاری با سایر کشورها را تسریع کند. با این حال، بازارها ممکن است بیش از حد خوش‌بینانه عمل کنند و ما در پیگیری جهش‌های ارزهای کالامحور محتاط هستیم. نرخ جفت ارز USDCNY بالاتر از ۷.۲۰ تعیین شده است: با وجود تهدید تعرفه‌های ۵۰ درصدی اضافی، این امر تأییدی بر این است که کاهش شدید ارزش یوان گزینه‌ای برای چین نیست.
دلار آمریکا: نوسانات شدید ادامه دارد
نوسانات بازار سهام همچنان بسیار بالا باقی مانده و روز گذشته به آن، فروش گسترده در بازار اوراق قرضه نیز اضافه شد. پس از آغاز بسیار ضعیف، بازار سهام آمریکا با انتشار یک تیتر تأیید نشده مبنی بر توقف ۹۰ روزه تعرفه‌ها به منطقه مثبت جهش کرد، اما ترامپ آن را به سرعت «اخبار جعلی» خواند و در واقع تهدید به تعرفه‌های ۵۰ درصدی اضافی علیه چین کرد، مگر اینکه پکن اقدامات تلافی‌جویانه خود را لغو کند. شاخص S&P در نهایت تنها اندکی پایین‌تر پس از یک روز پرنوسانبسته شد.

شاخص نیکی ژاپن امروز جهش چشمگیری داشته (حدود ۶ درصد) و معاملات آتی سهام اروپا و آمریکا نیز به آغاز مثبتی اشاره دارند، شاید به دلیل این تصور که ترامپ ممکن است دامنه حمایت‌گرایی علیه چین را محدود کند و در مقابل، رویکرد ملایم‌تری در مذاکرات تجاری با سایر کشورها در پیش بگیرد. ناگفته نماند که تعرفه‌های اضافی معمولاً بازدهی کاهشی دارند.

این خوش‌بینی تازه باعث شده ارزهای کالامحور که به شدت آسیب دیده بودند، دیشب بازیابی قابل توجهی داشته باشند. جالب اینکه، دلار استرالیا و دلار نیوزیلند امروز صبح بهترین عملکرد را در میان ارزهای گروه ۱۰ داشته‌اند، با وجود تهدید تعرفه‌های بیشتر بر چین. شاید دلیل این امر تصمیم بانک مرکزی چین برای تعیین نرخ USDCNY بالاتر از ۷.۲۰ باشد: سیگنالی نزولی برای یوان که می‌تواند مقداری فشار را از روی ارزهای وابسته بردارد. در ادامه، وضعیت یوان را به‌تفصیل بررسی می‌کنیم.

با وجود فضای آرام‌تر امروز صبح، ارزهای کالامحور همچنان تحت فشار بنیادی ناشی از افت قیمت نفت قرار دارند. همان‌طور که استراتژیست‌های کالایی ما (تیم تحلیل ING) اشاره کرده‌اند، ریسک‌های نزولی برای نفت خام همچنان پابرجاست. از این رو، ما تمایلی به اعلام کف قیمتی برای ارزهای آمریکای لاتین که به نفت وابسته هستند، نداریم. به عنوان مثال، ارزهایی مانند پزو کلمبیا و پزو شیلی همچنان در موقعیتی آسیب‌پذیر قرار دارند، چرا که کسری حساب جاری بالای آن‌ها اغلب به‌عنوان یک عامل تشدیدکننده برای افت ارزش ارز در زمان کاهش نقدشوندگی بازار فارکس عمل می‌کند.

در آمریکا، دلار بار دیگر نقش پناهگاه امن را بازآفرینی کرده است. جالب اینکه، افزایش بازده اوراق خزانه دیروز همچنان به نفع دلار بود. یکی از ریسک‌های نزولی کلیدی برای دلار این است که اگر فروش اوراق خزانه شدت بگیرد در شرایطی که بازار سهام همچنان تحت فشار باشد. اگر این اتفاق به‌طور مستقل از اوراق قرضه امن دیگر کشورها (مثل اوراق آلمان یا Bund) رخ دهد، می‌تواند نشانه‌ای اولیه از سناریوی «فروش آمریکا» باشد که ممکن است باعث کاهش شدید دلار شود. فعلاً چنین چیزی مشاهده نمی‌شود، اما باید اختلاف بازدهی اوراق ۱۰ ساله آمریکا و آلمان (در حال حاضر ۱۵۴ نقطه پایه) و همچنین اختلاف نرخ مبادله‌ای دلار با سوآپ (۱۰ ساله برابر با منفی ۵۳ نقطه پایه نسبت به SOFR) را زیر نظر گرفت.

فارغ از اخبار مربوط به تعرفه‌ها، امروز نظرسنجی‌های کسب‌وکار کوچک NFIB منتشر خواهد شد. شاخص خوش‌بینی کسب‌وکار پس از انتخابات جهش داشته اما در سال ۲۰۲۵ روند اصلاحی به خود گرفته است. انتظار می‌رود این شاخص دوباره به زیر ۱۰۰ بازگردد، که البته همچنان بالاتر از میانگین ۹۳ در سال ۲۰۲۴ است. شاخص‌های دیگری که باید به آن‌ها توجه کرد، شامل برنامه‌های استخدامی – که اغلب با اشتغال بخش خصوصی همبستگی خوبی دارند – و برنامه‌های قیمت‌گذاری برای سه ماه آینده هستند. دومی در ماه فوریه به بالاترین سطح یک سال اخیر رسید و شاخص پیش‌نگری خوبی برای تورم محسوب می‌شود، چرا که کسب‌وکارهای کوچک حدود ۴۴ درصد از تولید ناخالص داخلی آمریکا را تشکیل می‌دهند.

چند جلسه اخیر باعث شده‌اند تا نوعی بازگشت به همبستگی‌های معمول در بازار فارکس اتفاق بیفتد. اگر بازار سهام آرامشی نسبی پیدا کند، دلار ممکن است امروز همراه با ین ژاپن و فرانک سوئیس تحت فشار باقی بماند. با این حال، ما در پیگیری جهش‌های بزرگ در ارزهای پرریسک، به‌ویژه ارزهای حساس به نفت، محتاط هستیم. ترامپ نشانه‌های کمی از عقب‌نشینی از سیاست‌های حمایتی نشان داده و این ریسک وجود دارد که بازار بار دیگر بیش از حد خوش‌بین شده باشد.

یورو: ارزش منصفانه کوتاه‌مدت در حوالی ۱.۰۹۰ تثبیت شده است
جفت ارز EURUSD اندکی زیر ۱.۱۰ معامله می‌شود پس از اینکه از آخر هفته در بازه‌ای نسبتاً وسیع (۱.۰۸۸ تا ۱.۱۰۴) نوسان داشته است. لازم به ذکر است که ارزش منصفانه کوتاه‌مدت این جفت‌ارز طی هفته گذشته در حوالی ۱.۰۹۰ تقریباً ثابت مانده و زمانی که تا ۱.۱۱۰ جهش کرد، وارد قلمرویی با ارزش‌گذاری بیش از حد شده بود.

به یاد داشته باشید که ارزش منصفانه کوتاه‌مدت تا حد زیادی به اختلاف نرخ سوآپ دوساله بین آمریکا و اروپا وابسته است، که اکنون حدود ۱۴۵ نقطه پایه است. از آنجا که احتمال کاهش نرخ بهره از سوی بانک مرکزی اروپا در هفته آینده افزایش یافته و در حالی که فدرال‌رزرو هنوز سیگنال مشخصی برای توجیه چهار نوبت کاهش نرخ در سال ۲۰۲۵ نداده، احتمال کمی برای افت EURUSD از منظر نرخ بهره وجود دارد.

ویژگی نقدشوندگی بالای یورو همچنان از آن در برابر نوسانات شدیدتر که ارزهایی مانند کرون نروژ، کرون سوئد و پوند در روزهای اخیر تجربه کرده‌اند، محافظت می‌کند. اتحادیه اروپا همچنان اعلام می‌کند که آماده گفت‌وگو برای گزینه‌های بدون تعرفه با آمریکاست، اما این روند احتمالاً زمان‌بر خواهد بود. در این میان، اتحادیه اروپا اقدامات تلافی‌جویانه نسبتاً محدودی را در برابر تعرفه‌های آمریکا در پیش گرفته است. گزارش شده که تعرفه‌های ۲۵ درصدی ممکن است دامنه وسیعی از کالاهای آمریکایی را شامل شود، اما از نظر مبلغ دلاری همچنان بسیار کمتر از هدف‌گذاری آمریکا خواهد بود. اگر پاسخ تهاجمی‌تری از سوی اتحادیه اروپا مشاهده نشود، یورو می‌تواند به‌ویژه در برابر ارزهای بازارهای نوظهور و ارزهای پرریسک گروه ۱۰ سود ببرد.

یوان چین: کاهش کنترل‌شده
نرخ USDCNY امروز اندکی افزایش یافت و به حدود ۷.۳۳ رسید، در حالی که بانک مرکزی چین برای اولین بار از سال ۲۰۲۳ نرخ روزانه را بالاتر از ۷.۲۰ تعیین کرد. با وجود دور جدید تهدید تعرفه‌ای از سوی ترامپ، جو بازار امروز نسبتاً باثبات بود که نشان می‌دهد تأثیر تهدیدات تعرفه‌ای جدید به‌شدت کاهش یافته است.

اتفاقات هفته گذشته به‌وضوح نشان دادند که چرا طی شش ماه گذشته بارها استدلال کرده‌ایم که کاهش عمدی ارزش یوان برای جبران تأثیر تعرفه‌ها، استدلالی معیوب است. اگر چین واقعاً قصد داشت روی کاهش ارزش یوان برای مقابله با تعرفه‌ها تکیه کند، نیاز به کاهش ارزش بسیار شدیدی داشت که خود می‌توانست با افزایش بیشتر تعرفه‌ها از سوی ترامپ پاسخ داده شود. افزون بر این، کاهش ارزش یوان آسیب‌های جدی به قدرت خرید داخلی، سنتیمنت بازار و برنامه‌های بین‌المللی‌سازی RMB وارد می‌کند که از مزایای بالقوه تجاری آن بیشتر خواهد بود. مزایای یوان قوی‌تر زمانی بیشتر می‌شود که تعرفه‌ها موجب تسریع روند سرمایه‌گذاری برون‌مرزی شرکت‌های چینی شوند.

ریسک‌های کوتاه‌مدت همچنان پابرجا هستند. شوک‌های خارجی، خروج سرمایه و تسهیل پولی از سوی بانک خلق چین می‌توانند فشار نزولی بر یوان وارد کنند. با این حال، بانک مرکزی احتمالاً سقف نرخ USDCNY را محدود نگاه خواهد داشت و در میان‌مدت، افزایش احتمال کاهش نرخ‌های بهره از سوی فدرال‌رزرو در سال جاری همراه با حمایت‌های سیاسی تهاجمی‌تر از سوی چین، می‌تواند فاصله بازدهی اوراق بین آمریکا و چین را کاهش دهد و به نفع بهبود یوان باشد. ما (ING) همچنان بازه نوسانات مورد انتظار برای CNY در سال جاری را بین ۷.۰۰ تا ۷.۴۰ حفظ می‌کنیم.

منبع: ING