استدلال اصلی که از سوی حامیان روند صعودی انویدیا (Nvidia) و به طور کلی معاملات مرتبط با هوش مصنوعی میشنوید این است که «این حباب دات-کام نیست». اثبات آنها در ظاهر قانعکننده است: انویدیا سودآور است و به شیوهای در حال چاپ پول است که به ندرت دیده شده است.
این حرف درست است، اما یک نمونه کلاسیک از «مبارزه با جنگ قبلی» است؛ همگان از نقشه ذهنی دهه ۲۰۰۰ استفاده میکنند که در آن شرکتهای زیانده مشکل اصلی بودند. اما صرفاً سودآور بودن به معنای عدم وجود حباب نیست.
حباب در نسبت قیمت به درآمد (P/E) فعلی یا آتی نیست؛ بلکه در مفروضات نهفته در قیمتگذاری بازار درباره پایداری این درآمدهاست. شما فقط برای امروز پول پرداخت نمیکنید؛ بلکه برای دو دهه اجرای بینقص و رقابت تقریباً صفر هزینه میکنید.
این اعداد یک خیالپردازی را قیمتگذاری میکنند. به پیشبینیها نگاه کنید. اجماع تحلیلگران، درآمد سال ۲۰۲۸ را حدود ۳۶۰ میلیارد دلار پیشبینی میکند که ۲.۷ برابر ارقام سال ۲۰۲۵ است. این در حالی است که درآمد این شرکت در سال ۲۰۲۰ تنها ۱۱ میلیارد دلار بود.
مشکل اول این است که ما در بزرگترین رونق سرمایهگذاری تاریخ قرار داریم و قیمت فعلی فرض میکند که این ولخرجی برای سرمایهگذاری، دائمی خواهد بود.
اما درآمد تنها نیمی از داستان است. خیالپردازی واقعی در حاشیه سود نهفته است.
قیمت فعلی، تداوم حاشیه سود ناخالص ۷۵ درصدی را مفروض میگیرد؛ نه فقط برای فصل آینده، بلکه برای ۲۰ سال آینده. این امر به طور ضمنی میگوید که هیچکس — نه AMD، نه اینتل، نه موجی از استارتاپها و نه تراشههای داخلی آمازون یا گوگل — هرگز به انویدیا نخواهد رسید و بر سر قیمت با آن رقابت نخواهد کرد.
در کدام دنیایی، حاشیه سود ۷۵ درصدی در بخش سختافزار پیشرفته، رقابت وحشیانه و نابودکننده حاشیه سود را به خود جلب نمیکند؟ این بزرگترین علامت «بیایید و سهم من را بگیرید» در تاریخ اقتصاد است.
رقابت در راه است و بیرحمانه خواهد بود. این ارزشگذاری دو ریسک بزرگ را نادیده میگیرد:
۱. تولیدکنندگان تراشه: انویدیا حتی تراشههای خود را نمیسازد. بازار فرض میکند که TSMC و دیگر تولیدکنندگان با خوشحالی به انویدیا اجازه میدهند تمام سود را برای خود نگه دارد و با افزایش قیمتهایشان، حاشیه سود آن را از بین نخواهند برد. این یک فرض جسورانه است.
۲. چین (و احتمالاً دیگران): تمام توان پکن بر این موضوع متمرکز شده است. ساخت تراشههای پیشرفته برای چین یک مسئله امنیت ملی است. آنها تمام منابع خود را در این راه سرازیر کردهاند. اگر (یا بهتر است بگوییم وقتی) آنها تراشههایی «بهاندازه کافی خوب» تولید کنند، آیا آنها را با حاشیه سود ۷۵ درصدی خواهند فروخت؟ چنین اتفاقی در چین نمیافتد. به حاشیه سود ۵ درصدی فکر کنید. این رقیب به تنهایی کل مدل قیمتگذاری صنعت را تغییر میدهد.
بنابراین، دیگر به نسبت قیمت به درآمد ۲۰ برابری نگاه نکنید؛ این یک عامل انحرافی است.
رأی به سهام انویدیا با این قیمتها، رأی به این است که این رونق سرمایهگذاری هرگز پایان نمیپذیرد، حاشیه سود ۷۵ درصدی دائمی است، رقابت هرگز از راه نمیرسد و جاهطلبیهای ملی چین شکست خواهد خورد. این یک شرطبندی مخاطرهآمیز بر روی کمال است.
