بازار سهام آمریکا در حالی به رکوردهای تاریخی نزدیک شده که یکی از شناختهشدهترین معیارهای سنجش ارزشگذاری، زنگ هشدار را به صدا درآورده است. نسبت قیمت به سود تعدیلشده شیلر، که یکی از مهمترین معیارها برای بررسی فاصله قیمت سهام از سود واقعی شرکتها محسوب میشود، در مسیر ثبت بالاترین سطح خود از اوت سال ۲۰۰۰ قرار گرفته است؛ دورهای که بازار آمریکا درگیر ترکیدن حباب شرکتهای اینترنتی بود.
- نسبت قیمت به سود شیلر برای نخستین بار از زمان حباب اینترنتی از ۴۰ عبور کرده و در ماههای مه، ژوئن، ژوئیه و اوت در این محدوده باقی مانده است.
- بازار سهام آمریکا از سال ۱۸۸۱ تنها در ۱.۲ درصد از زمان با ارزشگذاری بالاتری نسبت به شرایط فعلی معامله شده است.
- برخی کارشناسان احتمال افت ۲۰ درصدی یا بیشتر بازار طی ۱۲ تا ۱۸ ماه آینده را مطرح میکنند، اما برخی دیگر تنها انتظار یک اصلاح معمولی را دارند.
- تفاوت مهم امروز با سال ۲۰۰۰ این است که شرکتهای بزرگ فناوری واقعاً سودآورند؛ با این حال، اگر رشد سود نتواند انتظارات هوش مصنوعی را توجیه کند، ریسک اصلاح شدید افزایش خواهد یافت.
جوناس گولترمن، اقتصاددان ارشد بازارها در مؤسسه کپیتال اکونومیکس، معتقد است وضعیت فعلی «نگرانکننده» است. به گفته او، این شاخص نشان میدهد بازار احتمالاً در محدوده حبابی قرار گرفته، اما مشکل اصلی این است که هیچکس نمیتواند زمان پایان این وضعیت را با دقت پیشبینی کند. او بر این باور است که بازار شاید اکنون به جای ابتدای مسیر، در «دقایق پایانی» یک دوره صعودی قرار داشته باشد.
نسبت شیلر؛ زنگ هشدار بازار
نسبت قیمت به سود شیلر توسط رابرت شیلر، اقتصاددان آمریکایی و برنده جایزه نوبل، طراحی شده است. تفاوت این معیار با نسبت معمول قیمت به سود آن است که به جای تمرکز بر سود یک سال، سود تعدیلشده شرکتها طی یک دوره ۱۰ ساله را در نظر میگیرد و اثر تورم را نیز تعدیل میکند.
هدف اصلی این شاخص، بررسی این موضوع است که آیا قیمت سهام با توانایی واقعی شرکتها برای ایجاد سود همخوانی دارد یا خیر. زمانی که این نسبت بیش از اندازه افزایش پیدا میکند، به این معناست که قیمت سهام ممکن است بسیار سریعتر از سود شرکتها رشد کرده باشد و انتظارات و هیجان بازار نقش پررنگتری پیدا کرده باشند.
اهمیت این شاخص زمانی بیشتر میشود که به سابقه تاریخی آن نگاه کنیم. نسبت شیلر در سالهای ۱۹۹۹ و ۲۰۰۰ برای نزدیک به دو سال بالاتر از ۴۰ قرار داشت؛ سطحی که در طول ۱۱۹ سال تاریخ شاخص اساندپی ۵۰۰ پیش از آن هرگز مشاهده نشده بود.
اکنون این نسبت بار دیگر از مرز ۴۰ عبور کرده است؛ اتفاقی که برای نخستین بار از زمان ترکیدن حباب شرکتهای اینترنتی رخ میدهد. این شاخص در ماههای مه، ژوئن، ژوئیه و اوت ۲۰۲۶ نیز در همین محدوده بسیار بالا قرار داشته است.
شباهت نگرانکننده با حباب سال ۲۰۰۰
یکی از مهمترین دلایل نگرانی تحلیلگران، شباهت فضای فعلی بازار با اواخر دهه ۱۹۹۰ و سال ۲۰۰۰ است. در آن دوره، فناوری اینترنت به عنوان فناوری تحولآفرین آینده شناخته میشد و سرمایهگذاران حاضر بودند برای شرکتهایی که هنوز سود قابلتوجهی نداشتند، قیمتهای بسیار بالایی پرداخت کنند.
امروز نیز فناوری هوش مصنوعی در مرکز توجه بازار قرار گرفته است. شرکتهای فعال در این حوزه و شرکتهایی که از رشد زیرساختهای هوش مصنوعی بهره میبرند، با موج بزرگی از سرمایه و انتظارات سرمایهگذاران مواجه شدهاند.
گولترمن معتقد است بخشی از رشد فعلی بازار بیشتر از آنکه بر مبنای سودهای تحققیافته باشد، از روایت، هیجان و شتاب قیمتها تغذیه میشود؛ وضعیتی که در آن قیمت سهام افزایش پیدا میکند، صرفاً به این دلیل که قیمت در حال افزایش است.
با این حال، تفاوت مهمی نیز میان امروز و سال ۲۰۰۰ وجود دارد. بسیاری از شرکتهای بزرگ فناوری امروز برخلاف بخش بزرگی از شرکتهای اینترنتی آن دوره، سودآور هستند و جریان نقدی قابلتوجهی ایجاد میکنند. بنابراین نمیتوان شرایط فعلی را بهسادگی با حباب اینترنتی یکسان دانست.
بازار چقدر گران شده است؟
بر اساس دادههای نسبت شیلر، شاخص اساندپی ۵۰۰ از سال ۱۸۸۱ تاکنون تنها در حدود ۱.۲ درصد از زمان در سطحی گرانتر از ارزشگذاری فعلی معامله شده است. این رقم نشان میدهد بازار سهام آمریکا از منظر تاریخی در محدودهای بسیار غیرعادی قرار گرفته است. با این حال، ارزشگذاری بالا بهتنهایی نمیتواند زمان وقوع سقوط را مشخص کند. ممکن است بازار برای مدت طولانی در سطوح گران باقی بماند و حتی پیش از شروع اصلاح، برای مدتی دیگر نیز به رشد خود ادامه دهد.
رابرت تیپ، راهبردگر ارشد سرمایهگذاری در پیجیآیام کردیت، نیز معتقد است زمانی که ارزشگذاریها در بلندمدت نامطلوب باشند، بازده سرمایهگذاری معمولاً ضعیفتر از دورههایی خواهد بود که قیمتها و بنیادهای اقتصادی در وضعیت متعادلتری قرار دارند. اما او نیز تأکید میکند که نسبت شیلر ابزار مناسبی برای تعیین زمان دقیق سقوط نیست و باید شرایط خاص بازار، سود شرکتها و وضعیت اقتصاد را همزمان بررسی کرد.
آیا سقوط ۲۰ درصدی در راه است؟
گولترمن پیشبینی میکند بازار سهام آمریکا طی ۱۲ تا ۱۸ ماه آینده ممکن است با افتی ۲۰ درصدی یا بیشتر مواجه شود. از نگاه او، افزایش شدید ارزشگذاریها در نهایت میتواند زمینهساز یک اصلاح قابلتوجه شود؛ بهویژه اگر روایت صعودی پیرامون هوش مصنوعی تغییر کند.
با این حال، همه مدیران سرمایهگذاری چنین دیدگاه بدبینانهای ندارند.
کریس موریسون، مدیر سرمایهگذاری شرکت ژوپیتر که حدود ۷۴ میلیارد پوند دارایی مدیریت میکند، معتقد است ممکن است بازار با یک اصلاح مواجه شود، اما این اصلاح لزوماً به معنای یک فروش گسترده جهانی نیست. او میگوید ارزشگذاری بالای سهام فناوری آمریکا باعث شده محتاطتر شود، اما انتظار دارد بازار پیش از هر سقوط شدید، بیشتر با یک دوره توقف و تنفس مواجه شود. از دید او، در هر دوره تاریخی بخشهایی از بازار بیش از اندازه هیجانزده میشوند و طبیعی است که چنین بخشهایی بعداً اصلاح شوند.
بدهی شرکتهای فناوری هم به نگرانیها اضافه شده است
نگرانی درباره ارزشگذاری سهام تنها به بازار سهام محدود نمیشود. بازار اوراق بدهی شرکتها نیز نشانههایی از افزایش ریسک را نشان میدهد. مایک ریدل، مدیر پرتفوی اوراق بدهی در شرکت فیدلیتی، میگوید بازدهی مورد انتظار سهام اکنون در مقایسه با بازده اوراق بدهی بسیار پایینتر شده است؛ موضوعی که جذابیت نسبی سهام را کاهش میدهد.
در سالهای اخیر، شرکتهای بزرگی مانند متا، گوگل، آمازون و مایکروسافت برای توسعه زیرساختهای هوش مصنوعی، سرمایهگذاریهای سنگینی انجام دادهاند و سطح بدهی شرکتهای آمریکایی نیز افزایش یافته است. با این حال، ریدل معتقد نیست که بازار الزاماً در آستانه یک سقوط بزرگ قرار دارد. از نگاه او، برای ایجاد یک اصلاح شدید در داراییهای پرریسک، معمولاً به یک شوک جدی یا نشانهای روشن از کاهش رشد اقتصاد جهانی نیاز است. او میگوید در حال حاضر نشانهای از کاهش شدید رشد اقتصاد جهانی دیده نمیشود، اما ارزشگذاریها همچنان دلیلی جدی برای نگرانی هستند.
حباب هوش مصنوعی با حباب اینترنتی چه تفاوتی دارد؟
مهمترین پرسش سرمایهگذاران این است که آیا رونق هوش مصنوعی واقعاً همان مسیر حباب اینترنتی را تکرار خواهد کرد یا خیر. در اواخر دهه ۱۹۹۰، بسیاری از شرکتهای اینترنتی با وجود نداشتن سود پایدار، ارزشگذاریهای بسیار بالایی داشتند. یکی از مشهورترین نمونهها شرکت پتسداتکام بود که در فوریه سال ۲۰۰۰ حدود ۸۳ میلیون دلار از طریق عرضه اولیه جذب کرد و ارزش آن در مقطعی به نزدیک ۳۰۰ میلیون دلار رسید؛ اما در نوامبر همان سال پس از ناتوانی در دستیابی به سودآوری تعطیل شد.
امروز شرایط متفاوت است. بسیاری از شرکتهای بزرگ فناوری درآمد و سود واقعی دارند و سرمایهگذاریهای سنگین آنها در هوش مصنوعی با رشد واقعی تقاضا برای خدمات ابری، پردازندهها و زیرساختهای محاسباتی همراه شده است.ئ با این حال، تونی دالوود، مدیرعامل شرکت سرمایهگذاری گرشام هاوس، نسبت به استدلال «این بار شرایط متفاوت است» هشدار میدهد. از نگاه او، سرمایهگذاران باید مراقب باشند که رشد واقعی سود شرکتها را با توجیهی برای هر سطح از قیمت سهام اشتباه نگیرند.
نمونهای تازه از رفتار هیجانی بازار
یکی از نمونههای قابلتوجه در ماههای اخیر، رفتار سهام شرکت فضایی اسپیسایکس بوده است. ارزش این شرکت تنها چند روز پس از عرضه سهام در بازار نزدک در ماه ژوئن، از ۲ تریلیون دلار عبور کرد، اما سپس طی کمی بیش از یک ماه ۵۳ درصد سقوط کرد و به زیر قیمت عرضه اولیه بازگشت.
نکته قابلتوجه این است که عرضه سهام این شرکت تنها یک ماه پس از عبور نسبت شیلر از مرز ۴۰ انجام شد؛ همان سطحی که از زمان ترکیدن حباب اینترنتی در بازار دیده نشده بود. لاوما کالنستیمانس، تحلیلگر شرکت برنبرگ، درباره وضعیت فعلی بازار آمریکا صریحتر است و معتقد است سهام آمریکا همچنان در محدوده حبابی قرار دارند.
“
«نسبت شیلر بهتنهایی زمان سقوط بازار را مشخص نمیکند، اما وقتی ارزشگذاری سهام آمریکا به محدودههایی میرسد که در تاریخ تنها بخش بسیار کوچکی از زمان شاهد آن بودهایم، دیگر نمیتوان ریسک اصلاح را نادیده گرفت؛ بهویژه اگر رشد سود شرکتهای فناوری نتواند با انتظارات بزرگ شکلگرفته پیرامون هوش مصنوعی همراه شود.»
بابک شیری
آیا سقوط بزرگ اجتنابناپذیر است؟
با وجود تمام هشدارها، نمیتوان تنها با استناد به یک شاخص نتیجه گرفت که بازار حتماً در آستانه سقوط قرار دارد. نسبت شیلر میتواند نشان دهد سهام گران شدهاند، اما نمیتواند بگوید اصلاح دقیقاً چه زمانی آغاز خواهد شد. حتی اگر ارزشگذاریها بسیار بالا باشند، رشد قدرتمند سود شرکتها میتواند برای مدتی طولانی از قیمت سهام حمایت کند. رابرت تیپ نیز به همین نکته اشاره میکند و میگوید سرمایهگذاران در چند سال گذشته بارها توانایی شرکتهای بزرگ برای ایجاد رشد پایدار و قدرتمند سود را دستکم گرفتهاند.
این موضوع یکی از مهمترین تفاوتهای بازار امروز با سال ۲۰۰۰ است. در آن دوره، بخش قابلتوجهی از ارزشگذاریها بر پایه انتظار برای سودهای آینده شکل گرفته بود، در حالی که امروز بسیاری از شرکتهای بزرگ فناوری همین حالا نیز سودهای بسیار بالایی ایجاد میکنند. اما همین مسئله نیز نمیتواند بهطور کامل نگرانیهای ارزشگذاری را از بین ببرد. اگر رشد سود شرکتها در سالهای آینده نتواند با انتظارات بسیار بالای بازار هماهنگ شود، فاصله میان قیمت و بنیادهای اقتصادی میتواند بهسرعت افزایش یابد.
جمعبندی
بازار سهام آمریکا اکنون در نقطهای قرار گرفته که خوشبینی درباره سودآوری شرکتهای بزرگ و ظرفیت اقتصادی هوش مصنوعی، در برابر هشدارهای تاریخی ارزشگذاری قرار گرفته است. نسبت شیلر بالاتر از ۴۰، حضور این شاخص در چنین سطحی طی چهار ماه متوالی و قرار گرفتن ارزشگذاری فعلی در محدودهای که از سال ۱۸۸۱ تنها ۱.۲ درصد از زمان از آن گرانتر بوده، نمیتواند نادیده گرفته شود. با این حال، این دادهها به معنای آن نیست که سرمایهگذاران باید فوراً از بازار خارج شوند. مهمترین پیام این شاخص شاید نه «فروش همه سهام»، بلکه کاهش بیاحتیاطی، توجه بیشتر به قیمت خرید و تمرکز بر شرکتهایی باشد که رشد سود واقعی آنها بتواند ارزشگذاریشان را توجیه کند.
اگر اقتصاد جهانی همچنان رشد کند و شرکتهای بزرگ فناوری بتوانند سودهای خود را با سرعت بالا افزایش دهند، بازار میتواند برای مدتی دیگر نیز در سطوح بالا باقی بماند. اما اگر رشد اقتصادی ضعیف شود، هزینه تأمین مالی افزایش یابد یا داستان هوش مصنوعی نتواند انتظارات موجود را برآورده کند، ارزشگذاریهای فعلی میتوانند زمینه یک اصلاح بسیار جدی را فراهم کنند.
در نهایت، نسبت شیلر بیش از آنکه یک ساعت شمارش معکوس برای سقوط باشد، یک هشدار درباره کاهش حاشیه امن بازار است؛ هشداری که نشان میدهد در سطوح فعلی، اشتباه در انتخاب سهام یا پرداخت قیمت بیش از حد میتواند هزینه بسیار بیشتری برای سرمایهگذاران داشته باشد.
