بازار بیتکوین در ماههای اخیر بیش از هر زمان دیگری تحت تأثیر ورود سرمایههای نهادی قرار گرفته است. بسیاری از معاملهگران برای سنجش میزان اعتماد مؤسسات مالی به بیتکوین، جریان ورود و خروج سرمایه در ETFهای اسپات را دنبال میکنند؛ اما دادههای جدید نشان میدهد تصویر واقعی بازار بسیار پیچیدهتر از آن چیزی است که تنها با ETFها دیده میشود.
در پشت آزمایش ۶۷ میلیارد دلاری والاستریت روی بیتکوین، یک ریسک پنهان وجود دارد: اهرم مالی در بازار و احتمال ایجاد موج لیکوئیدیشن در محدوده ۳۹,۹۰۰ دلار.
برخلاف تصور عمومی، سرمایه نهادی فقط از طریق ETFهای بیتکوین وارد بازار نمیشود. مؤسسات مالی اکنون از ابزارهای مختلفی مانند صندوقهای درآمدی مبتنی بر اختیار معامله، وامدهی با وثیقه بیتکوین و محصولات اعتباری ساختاریافته استفاده میکنند؛ ابزارهایی که میتوانند در زمان افت شدید قیمت، فشار فروش جدیدی ایجاد کنند.
- جریان ETFهای بیتکوین در هفتههای اخیر بین ورود و خروج شدید سرمایه نوسان داشته است.
- سرمایه نهادی دیگر فقط در ETFهای اسپات متمرکز نیست و به ابزارهای اعتباری و درآمدی نیز وارد شده است.
- حجم وامدهی با پشتوانه رمزارزها در سهماهه نخست ۲۰۲۶ به حدود ۶۷ میلیارد دلار رسیده است.
- مهمترین ریسک پنهان بازار، افزایش اهرم مالی و احتمال لیکوئیدیشنهای زنجیرهای در افتهای شدید قیمت است.
- محدوده حدود ۳۹,۹۰۰ دلار میتواند یکی از مناطق حساس برای فعال شدن فروشهای اجباری باشد.
آیا جریان ETF دیگر معیار کاملی برای سنجش تقاضای نهادی نیست؟
در ماههای اخیر جریان سرمایه ETFهای اسپات بیتکوین نوسانات شدیدی داشته است.
بر اساس دادههای شرکت Farside Investors، ETFهای اسپات بیتکوین آمریکا بین ۱۴ تا ۲۲ جولای حدود ۹۹۹ میلیون دلار ورود سرمایه خالص ثبت کردند؛ اما پس از آن طی چهار روز معاملاتی متوالی، حدود ۵۲۶ میلیون دلار خروج سرمایه داشتند.
در بازه بزرگتر از ۲۹ می تا ۲۸ جولای، مجموع جریانهای روزانه نشاندهنده حدود ۴.۴۶ میلیارد دلار خروج سرمایه خالص بود. با این حال، مجموع ورود سرمایه ETFهای بیتکوین از زمان راهاندازی همچنان نزدیک به ۵۱.۴ میلیارد دلار باقی مانده است.
همین نوسانات باعث شده معاملهگران معمولاً خروج سرمایه ETFها را نشانه کاهش اعتماد و ورود سرمایه را نشانه افزایش تقاضا بدانند؛ اما این برداشت دیگر تمام واقعیت بازار را نشان نمیدهد.
| محصول مرتبط با بیتکوین | سرمایهگذاران چه چیزی خریداری میکنند؟ | منبع اصلی بازدهی | ریسک پنهان اصلی |
|---|---|---|---|
| ETF اسپات بیتکوین | دسترسی مستقیم و نقدشونده به قیمت بیتکوین | افزایش قیمت بیتکوین (BTC) | حساسیت به جریان ورود و خروج سرمایه روزانه و فروشهای ناشی از احساسات بازار |
| ETF درآمدی مبتنی بر اختیار معامله | قرار گرفتن در معرض بیتکوین همراه با دریافت حقبیمه اختیار معامله | درآمد حاصل از فروش اختیار خرید پوششدار (Covered Call) | محدود شدن سود در رشدهای شدید، ریسک نوسان و ریسک واگذاری اختیار معامله |
| وامدهی با پشتوانه بیتکوین | بازده دلاری که با وثیقه بیتکوین تضمین شده است | سود وام و حفظ ارزش وثیقه | تغییر نسبت LTV، درخواست افزایش وثیقه (Margin Call) و لیکوئیدیشن اجباری |
| اعتبار ساختاریافته بیتکوین / اوراق ABS | سرمایهگذاری با درآمد ثابت مبتنی بر وامهای دارای پشتوانه بیتکوین | دریافت کوپن، کاهش اسپرد اعتباری و بازپرداخت اصل سرمایه | ریسک مدیریت وامها، ریسک نگهداری دارایی و کاهش نقدشوندگی بازار ثانویه |
| نگهداری مستقیم بیتکوین | مالکیت مستقیم خود دارایی بیتکوین | افزایش قیمت بیتکوین و نگهداری بلندمدت | ریسک نگهداری و امنیت کیف پول، ریسک عملیاتی و نبود درآمد مگر با استفاده مجدد از دارایی (Rehypothecation) |
ورود سرمایه نهادی به بیتکوین دیگر فقط به خرید مستقیم دارایی محدود نیست؛ بلکه مجموعهای از محصولات مالی، اعتباری و درآمدی در حال شکلگیری است که هرکدام نوع متفاوتی از بازده و ریسک را به همراه دارند.
سرمایهگذاران نهادی اکنون میتوانند از مسیرهای مختلفی به بیتکوین دسترسی داشته باشند:
- ETFهای اسپات بیتکوین
- صندوقهای درآمدی مبتنی بر اختیار معامله
- وامهای دارای پشتوانه بیتکوین
- محصولات اعتباری ساختاریافته مرتبط با رمزارزها
به همین دلیل خروج سرمایه از یک ابزار مالی لزوماً به معنای خروج سرمایه از کل بازار بیتکوین نیست.
ورود والاستریت به بازار بیتکوین؛ فراتر از خرید مستقیم
صندوق BlackRock iShares Bitcoin Trust (IBIT) همچنان بزرگترین محصول اسپات بیتکوین محسوب میشود و تا پایان جولای حدود ۶۰.۳ میلیارد دلار جریان سرمایه تجمعی جذب کرده است.
اما در کنار ETFهای معمولی، ابزارهای جدیدی نیز در حال رشد هستند.
برای مثال، صندوق iShares Bitcoin Premium Income ETF (BITA) که در ماه ژوئن راهاندازی شد، با استفاده از استراتژی فروش اختیار خرید پوششدار (Covered Call) بخشی از رشد احتمالی بیتکوین را با دریافت درآمد جایگزین میکند.
این صندوق با فروش اختیار معامله روی حدود ۲۵ تا ۳۵ درصد از داراییهای خود، نرخ توزیع اعلامی حدود ۱۲.۱ درصدی ایجاد کرده است.
در بخش دیگر بازار، وامدهی با پشتوانه بیتکوین نیز رشد قابل توجهی داشته است.
بر اساس گزارش Galaxy Research، حجم وامهای دارای وثیقه رمزارزی در سهماهه نخست سال ۲۰۲۶ به حدود ۶۷ میلیارد دلار رسیده که نسبت به سال قبل تقریباً ۵۰ درصد افزایش داشته است.
شرکت Ledn نیز با انتشار اوراق بهادار مبتنی بر وامهای بیتکوینی به ارزش ۱۸۸ میلیون دلار، نخستین نمونه بزرگ از اوراق بهادار وام دیجیتال با رتبه اعتباری سرمایهگذاری را ارائه کرده است.
دیوار پنهان ۳۹,۹۰۰ دلاری چگونه شکل میگیرد؟
مهمترین نگرانی تحلیلگران مربوط به استفاده گسترده از اهرم در بازار بیتکوین است.
فرض کنید یک وامدهنده، وامی با نسبت وام به ارزش دارایی (LTV) برابر با ۵۰ درصد ارائه کند. اگر قرارداد در زمانی که نسبت LTV به ۸۰ درصد برسد وارد مرحله لیکوئیدیشن شود، بیتکوین میتواند حدود ۳۷.۵ درصد کاهش قیمت را تحمل کند.
با در نظر گرفتن قیمت حدود ۶۳,۸۸۹ دلار برای بیتکوین، این محاسبه یک منطقه خطر در حدود ۳۹,۹۰۰ دلار را نشان میدهد.
در این سطح، اگر تعداد زیادی از وامهای دارای وثیقه بیتکوین همزمان به آستانه لیکوئیدیشن برسند، فروش اجباری میتواند فشار نزولی بیشتری بر بازار وارد کند.
| نسبت اولیه وام به ارزش دارایی | آستانه لیکوئیدیشن | کاهش لازم قیمت بیتکوین | محدوده احتمالی لیکوئیدیشن |
|---|---|---|---|
| ۵۰٪ LTV | ۸۰٪ LTV | ۳۷.۵٪ کاهش | حدود ۳۹,۹۰۰ دلار |
| ۴۰٪ LTV | ۸۰٪ LTV | ۵۰٪ کاهش | حدود ۳۱,۹۰۰ دلار |
اگر نسبت اولیه وام پایینتر باشد، بازار میتواند کاهش بیشتری را تحمل کند؛ اما در شرایطی که اهرم افزایش پیدا کند، نقاط حساس قیمت نیز بالاتر میآیند.
چرا بازار اعتباری اهمیت بیشتری پیدا کرده است؟
آدام ریدز، مدیرعامل شرکت Ledn، معتقد است بررسی تقاضای نهادی برای بیتکوین دیگر نباید فقط به ETFها محدود شود.
سرمایهگذار اعتباری ممکن است بیتکوین را به عنوان وثیقه نگهداری کند و لزوماً روی افزایش کوتاهمدت قیمت آن شرطبندی نکند.
اما همین موضوع یک ریسک جدید ایجاد میکند؛ زیرا ورود سرمایه اعتباری باعث افزایش وابستگی بازار به سلامت سیستم وامدهی میشود.
هرچه اهرم بیشتری وارد بازار شود، احتمال فروشهای اجباری در زمان افت قیمت افزایش خواهد یافت.
سیاست پولی فدرال رزرو فشار را افزایش میدهد
فدرال رزرو آمریکا در تاریخ ۲۹ جولای نرخ بهره هدف خود را در محدوده ۳.۵ تا ۳.۷۵ درصد حفظ کرد.
ترکیب نرخهای بهره بالا، تورم همچنان قابل توجه و افزایش بازده اوراق خزانه میتواند از دو مسیر به بیتکوین فشار وارد کند:
- کاهش تمایل سرمایهگذاران به داراییهای پرریسک
- افزایش هزینه تأمین مالی و فشار بر بازار اعتباری بیتکوین
همچنین گزارش VanEck در ماه ژوئن نشان داد ETFهای اسپات آمریکا در ۱۹ مورد از ۲۲ جلسه معاملاتی حدود ۵ میلیارد دلار خروج سرمایه تجربه کردهاند؛ همزمان شاخصهای مومنتوم قیمت تضعیف و تقاضا برای اختیار فروش (Put Skew) افزایش یافته است.
دو سناریو برای آینده بیتکوین
سناریوی صعودی:
در این حالت، مؤسسات مالی بیتکوین را به عنوان یک طبقه دارایی اعتباری جدید میپذیرند. افزایش انتشار اوراق مبتنی بر داراییهای بیتکوینی، کاهش هزینه وامدهی و رشد محصولات درآمدی میتواند باعث ورود سرمایه پایدارتر شود.
در این شرایط، وابستگی بازار به خریداران کوتاهمدت کاهش یافته و نوسانات نیز کمتر خواهد شد.
سناریوی نزولی:
در مقابل، اگر خروج سرمایه ETFها، افزایش موقعیتهای دفاعی در بازار اختیار معامله و کاهش نقدینگی اعتباری همزمان رخ دهد، فشار فروش میتواند تشدید شود.
در چنین شرایطی، خروج میلیاردها دلار از ETFها تنها بخشی از مشکل خواهد بود؛ زیرا فشار اصلی ممکن است از سمت لیکوئید شدن وامهای دارای وثیقه بیتکوین ایجاد شود.
“
«بزرگترین ریسک آینده بیتکوین شاید خروج سرمایه از ETFها نباشد، بلکه اهرم پنهانی باشد که در پشت رشد سریع محصولات مالی مرتبط با بیتکوین شکل گرفته است. ورود سرمایه نهادی باعث بلوغ بازار شده، اما همزمان ساختارهای اعتباری جدیدی ایجاد کرده که میتوانند در دورههای افت شدید قیمت، فشار فروش را چند برابر کنند. محدوده ۳۹,۹۰۰ دلار به عنوان یک منطقه حساس لیکوئیدیشن، نشان میدهد آینده بیتکوین تنها به تقاضای خرید وابسته نیست؛ بلکه به سلامت شبکه اعتباری جدیدی که پیرامون این دارایی شکل گرفته نیز بستگی دارد. بررسی اهرم و ریسک اعتباری اکنون به اندازه دنبال کردن ETF Flow اهمیت دارد.»
بابک شیری
