بیتکوین زیر سطوح کلیدی قیمت تمامشده (cost basis) معامله میشود که نشانه خستگی تقاضا و کاهش شتاب رالی است.هولدرهای بلندمدت (Long-Term Holders) در پوزیشن های سودده میفروشند، در حالی که بازار آپشنها رفتاری تدافعی نشان میدهد؛ تقاضای پوت افزایش یافته و نوسان بالا باقی مانده است، که یک فاز محتاطانه پیش از هر بازگشت پایدار را نشان میدهد.
خلاصه
- بیتکوین زیر قیمت تمامشده هولدرهای کوتاهمدت و پایینترین سطح قیمتی اخیر معامله میشود که نشانه کاهش شتاب رالی و خستگی بازار است. عدم توانایی مکرر در بازپسگیری این سطوح، ریسک ورود به یک فاز تثبیت طولانیتر را افزایش میدهد.
- هولدرهای بلندمدت (Long-Term Holders) از جولای تاکنون میزان فروش خود را افزایش دادهاند و اکنون بیش از ۲۲ هزار BTC در روز میفروشند، که نشاندهنده سیوسود پایدار است و همچنان بر ثبات بازار فشار میآورد.
- اوپن اینترست به سقف تاریخی جدید رسید، اما سنتیمنت بازار نزولی است زیرا معاملهگران، پوت را به کال ترجیح میدهند. رالیهای کوتاهمدت با پوشش ریسک مواجه میشوند نه خوشبینی تازه.
- نوسان ضمنی (Implied Volatility) همچنان بالا است، در حالی که نوسان واقعی (Realized Volatility) خود را به آن رسانده و دوره آرام و کمنوسان گذشته را پایان داده است. پوزیشن های گاما شورت (Short Gamma) معاملهگران حرفهای، فروشها را تشدید و رالیها را محدود میکند.
- دادههای آنچین و دادههای بازار آپشن، حکایت از فاز محتاطانه و گذار بازار دارند. بازگشت بازار احتمالاً وابسته به تقاضای جدید در بازار اسپات و کاهش نوسانات خواهد بود.
بیتکوین بهتدریج از سقف تاریخی اخیر خود فاصله گرفته و زیر قیمت تمامشده هولدرهای کوتاهمدت در حدود ۱۱۳.۱ هزار دلار، تثبیت شده است. از نظر تاریخی، چنین ساختاری اغلب پیشدرآمد یک فاز نزولی میانمدت است زیرا دستهای ضعیفتر شروع به تسلیم میکنند.
در این تحلیل، سودسازی فعلی بازار را بررسی کرده، میزان و پایداری فروشهای هولدرهای بلندمدت را ارزیابی کرده و در نهایت با نگاه به بازار آپشن، سنتیمنت سرمایهگذاران را تحلیل میکنیم تا مشخص شود این اصلاح، یک تثبیت سالم است یا نشانهای از خستگی عمیقتر بازار.
دیدگاه آنچین
آزمون قدرت خرید سرمایهگذاران
معامله در حوالی قیمت تمامشده هولدرهای کوتاهمدت یک فاز کلیدی را نشان میدهد، جایی که بازار اطمینان سرمایهگذارانی که نزدیک سقفهای اخیر خرید کردهاند را میسنجد. در گذشته افت قیمت به زیر این سطح پس از سقف تاریخی جدید باعث کاهش درصد موجودی در سود (Percent of Supply in Profit) تا حدود ۸۵٪ میشد، به این معنی که بیش از ۱۵٪ از عرضه در زیان قرار میگیرد.
ما اکنون این الگو را برای سومین بار در چرخه فعلی مشاهده میکنیم. اگر بیتکوین نتواند بالای قیمت ۱۱۳.۱ هزار دلار تثبیت شود، افت عمیقتر میتواند سهم بیشتری از موجودی را به زیان ببرد، فشار روی خریداران اخیر را افزایش دهد و زمینه را برای تسلیم گستردهتر بازار فراهم کند.
نقاط حساس قیمت بیتکوین
برای درک بهتر این ساختار، باید بدانیم چرا بازپسگیری قیمت تمامشده هولدرهای کوتاهمدت برای ادامهی روند صعودی مهم است. مدل برآورد قیمت تمام شده موجودی بر اساس توزیع قیمتی، یک چارچوب ساده ارائه میدهد و سطوح ۰.۹۵، ۰.۸۵ و ۰.۷۵ را مشخص میکند؛ به این معنی که در این نقاط، به ترتیب ۵٪، ۱۵٪ و ۲۵٪ از کل بیتکوینها با ضرر نگه داشته شدهاند. به زبان سادهتر، این سطوح نشان میدهند چه مقدار از بیتکوینها در بازار زیر قیمت خرید قبلیشان معامله میشوند.
در حال حاضر بیتکوین نه تنها زیر قیمت تمامشده هولدرهای کوتاهمدت یعنی ۱۱۳ هزار دلار معامله میشود، بلکه تلاش میکند بالای سطح ۰.۸۵ یعنی ۱۰۸۶۰۰ دلار باقی بماند. در گذشته، عدم حفظ این سطح نشاندهنده ضعف بازار بوده و معمولاً پیشزمینهی اصلاح عمیقتر تا سطح ۰.۷۵ است که اکنون نزدیک ۹۷۵۰۰ دلار قرار دارد.
کاهش تقاضای بازار
وقتی قیمت بیتکوین برای سومین بار در این چرخه زیر قیمت تمامشده هولدرهای کوتاهمدت و زیر سطح ۰.۸۵ (یعنی جایی که ۱۵٪ از بیتکوینها با ضرر نگه داشته شدهاند) معامله میشود، نگرانیهای ساختاری ایجاد میکند. از نگاه کلان، تکرار این کاهش تقاضا نشان میدهد که بازار ممکن است به یک مرحله تثبیت طولانیتر نیاز داشته باشد تا دوباره قدرت بگیرد.
این موضوع وقتی واضحتر میشود که میزان برداشت سود توسط هولدرهای بلندمدت را بررسی کنیم. از سقف بازار در جولای ۲۰۲۵، این هولدرها به طور پیوسته میزان برداشت سود خود را افزایش دادهاند، به طوری که میانگین ۳۰ روزه از ۱۰ هزار بیتکوین (خط مبنا) به بیش از ۲۲ هزار بیتکوین در روز رسیده است. این توزیع مداوم نشاندهنده فشار برداشت سود از سوی سرمایهگذاران با تجربه است و یکی از عوامل کلیدی شکنندگی فعلی بازار محسوب میشود.
نگاهی به بازار آپشن
پس از بررسی ریسک یک روند نزولی طولانیمدت به دلیل کاهش تقاضا، حالا به بازار آپشن نگاه میکنیم تا سنتیمنت کوتاهمدت بازار را بسنجیم و ببینیم سرمایهگذاران چگونه در شرایط افزایش عدمقطعیت پوزیشن میگیرند.
دیدگاه آفچین
رشد اوپن اینترست (Open Interest)
اوپن اینترست در بازار آپشن بیتکوین به بالاترین سطح خود رسیده و همچنان در حال افزایش است، که نشاندهنده تغییر ساختاری در رفتار بازار است. به جای فروش مستقیم در بازاراسپات، سرمایهگذاران بیشتر از بازار آپشن برای پوشش ریسک یا کسب سود از نوسانات استفاده میکنند. این تغییر باعث کاهش فشار فروش مستقیم در بازار اسپات میشود، اما نوسانات کوتاهمدت را که ناشی از فعالیت پوشش ریسک بازارسازها (Dealers) است، تشدید میکند.
با افزایش اوپن اینترست، احتمال اینکه نوسانات قیمت از جریانهای دلتا و گاما در بازارهای آتی و فیوچرز ناشی شود، بیشتر میشود. فهم این دینامیکها حیاتی است زیرا پوزیشنگیری در بازار آپشن در حال حاظر نقش مهمی در شکل دادن به حرکات کوتاهمدت بازار و تشدید واکنشها به محرکهای کلان و دادههای آنچین دارد.
تغییر در ساختار نوسان
پس از موج لیکوئیدی در تاریخ ۱۰ اکتبر، چهره نوسانات بازار به وضوح تغییر کرده است. نوسان ضمنی (Implied Volatility) هم اکنون در حدود ۴۸٪ در طول سررسیدهای مختلف قرار دارد، در حالی که دو هفته پیش بین ۳۶ تا ۴۳٪ بود. بازار هنوز شوک را کامل هضم نکرده است، و بازارسازها (Market Makers) همچنان محتاط هستند و نوسان را ارزان نمیفروشند.
نوسان واقعی ۳۰ روزه برابر با ۴۴.۱٪ و نوسان واقعی ۱۰ روزه برابر با ۲۷.۹٪ است. با کاهش تدریجی نوسان واقعی، انتظار داریم نوسان ضمنی نیز در هفتههای آینده کاهش یافته و به حالت نرمال بازگردد. در حال حاضر، نوسانات بالا باقی مانده، اما این بیشتر شبیه تنظیم کوتاهمدت قیمت نوسانات است تا شروع یک دوره بلندمدت با نوسانات بالا.
افزایش چولگی در بازار آپشن
در ادامه همان روند، چولگی به سمت آپشنهای فروش (Put) در دو هفته گذشته به طور پیوسته افزایش یافته است. جهش بزرگ لیکوئیدشن، چولگی فروش را به شدت بالا برد و اگرچه کمی کاهش یافت، اما از آن زمان منحنی در سطح بالاتری تثبیت شده است، به این معنی که پوت آپشنها هنوز گران تر از کال آپشن ها هستند.
در هفته گذشته سررسید یک هفتهای نوسانات زیادی داشت اما در منطقه عدمقطعیت باقی ماند، در حالی که سایر سررسیدها ۲ تا ۳ واحد بیشتر، به سمت اختیار فروش حرکت کردند. این گسترده شدن در سررسیدهای مختلف (که به آن tenor هم گفته میشود) نشان میدهد که احتیاط در کل منحنی بازار گسترش یافته است.
این نشان میدهد که سرمایهگذاران برای محافظت در برابر افت قیمت حاضرند بیشتر هزینه کنند، اما در عین حال برای سود بیشتر از رشد قیمت، ریسک زیادی نمیپذیرند. به عبارت دیگر بازار کمی ترس کوتاهمدت دارد ولی همچنان به روند بلندمدت اعتماد دارد. رالی کوچک روز سهشنبه (۲۱ اکتبر) این موضوع را نشان داد و قیمت پریمیوم در عرض چند ساعت نصف شد، همچنین مشخص شد که سنتیمنت بازار هنوز خیلی حساس و پرنوسان است.
تغییر در پرمیوم ریسک (Risk Premium)
پرمیوم ریسک نوسان یکماهه که تفاوت بین نوسان ضمنی (Implied Volatility) و نوسان واقعی (Realized Volatility) است، اکنون منفی شده است. چندین ماه نوسان ضمنی بالا باقی مانده بود در حالی که نوسانات واقعی کم بود، و این وضعیت به معاملهگران در سمت فروش اجازه میداد با درآمد پایدار، از اختلاف نوسانات سود کنند.
در حال حاظر نوسان واقعی به اندازه نوسان ضمنی افزایش یافته و آن مزیت را از بین برده است. این اتفاق پایان دوره آرامش بازار را نشان میدهد. معاملهگران فروش نوسان دیگر نمیتوانند به درآمد منفعل تکیه کنند و در شرایطی که نوسانات بیشتر و نامنظمتر شده است، مجبورند فعالانه ریسک خود را پوشش دهند. بازار از وضعیت آرام و کمواکنش به محیطی پویا و حساس تغییر کرده، جایی که پوزیشنهای گاما شورت با فشار بیشتری مواجه هستند، زیرا نوسانات واقعی قیمت بازگشته است.
جریانها همچنان محافظهکارانه هستند
برای بررسی وضعیت کوتاهمدت، نگاهی به ۲۴ ساعت گذشته میاندازیم تا ببینیم پوزیشنگیری در بازارآپشن به آخرین جهش قیمت چگونه واکنش نشان داده است. با اینکه قیمت بیتکوین ۶٪ بالا رفت و از ۱۰۷۵۰۰ دلار به ۱۱۳۹۰۰ دلار رسید، تقریباً کسی کال آپشن نخرید. در عوض بیشتر معاملهگران پوت آپشن خریدند. این کار باعث شد که قیمتهای بالاتر تا حدی تثبیت شوند و راحت پایین نیایند.
این نوع پوزیشنگیری باعث میشود که بازارسازها (Dealers) در سمت نزولی گاما شورت و در سمت صعودی گاما لانگ باشند؛ وضعیتی که معمولاً باعث میشود رالیها را محدود کنند و روند فروش را تسریع کنند. این مکانیزم همچنان تا زمانی که پوزیشنها دوباره تنظیم شوند، به عنوان مانع بازار عمل خواهد کرد.
پرمیومها همه چیز را نشان میدهند
دادههای پرمیومها از Glassnode همین الگو را نشان میدهند وقتی به تفکیک، قیمت اعمال (Strike Price) را بررسی میکنیم. برای اختیار خرید ۱۲۰ هزار دلاری (Call)، پرمیومهایی که فروخته شدهاند با بالا رفتن قیمت افزایش یافتهاند. به این معنی که معاملهگران حرکت صعودی قیمت را دنبال نمیکنند و نوسان را در نقاطی که فکر میکنند کوتاهمدت است میفروشند.
سرمایهگذاران کوتاهمدت که دنبال سود سریع هستند، از افزایش ناگهانی نوسان ضمنی (Implied Volatility) استفاده میکنند تا اختیارهای خرید را در رالیها بفروشند، به جای اینکه روی رشد بیشتر قیمت شرطبندی کنند.
وقتی به پرمیوم اختیار فروش ۱۰۵ هزار دلاری (Put) نگاه میکنیم، الگو برعکس است و نظریه ما را تایید میکند. یعنی با بالا رفتن قیمت، پرمیوم خالص این اختیار فروش افزایش یافته است.
به زبان ساده، معاملهگران بیشتر علاقه داشتند خودشان را در برابر ریزش قیمت بیمه کنند تا روی رشد بیشتر شرط ببندند. این یعنی رالی اخیر با پوشش ریسک مواجه شد و نه با اطمینان واقعی معاملهگران.
جمعبندی
- اصلاح اخیر بیتکوین به زیر قیمت تمامشده هولدرهای کوتاهمدت (۱۱۳۱۰۰ دلار) و سطح ۰.۸۵ (۱۰۸۶۰۰ دلار) نشاندهنده خستگی تقاضای بازار است، چرا که بازار در جذب سرمایه جدید مشکل دارد و در عین حال هولدرهای بلندمدت به فروش ادامه میدهند. این خستگی ساختاری نشان میدهد که بازار ممکن است به یک مرحله تثبیت طولانیتر نیاز داشته باشد تا اعتماد بازگردد و عرضه خرجشده جذب شود.
- بازار آپشن هم همین رفتار محتاطانه را نشان میدهد. حتی با اوپن اینترست بسیار بالا، معاملهگران هنوز محافظهکارانه پوزیشن میگیرند؛چولگی اختیار فروش (Put Skew) بالا باقی مانده، فروشندگان نوسان (Volatility Sellers) تحت فشارند، و رالیهای کوتاهمدت با پوشش ریسک مواجه میشوند، نه با خوشبینی.
- تمام این نشانهها با هم نشان میدهند که بازار در حال گذار و تغییر است .جایی که هیجان کاهش یافته، ریسکپذیری ساختاری پایین آمده و بهبود بازار احتمالاً به بازگشت تقاضای اسپات و کاهش جریانهای ناشی از نوسان بستگی دارد.
