پس از موجی از جذب سرمایههای میلیارد دلاری، حالا صدها شرکت تازهتأسیس کریپتویی در تلاشاند تا ارزشگذاری خود را توجیه کنند و نشان دهند که استراتژیهای خزانهداری آنها چیزی فراتر از هیاهو و تبلیغ است.
در عرض تنها چند ماه، پدیدهای شبیه کپیبرداری شرکتی در دنیای داراییهای دیجیتال شکل گرفته است.
الگویی که نخستینبار توسط شرکت غولپیکر مایکل سیلور، استراتژی (Strategy)، پایهگذاری شد، در ظاهر ساده است.
- یک شرکت بورسی ایجاد یا ریبرندینگ شود( rebrand)،
- سرمایه از طریق وام و سهام جذب شود،
- سپس این پول صرف خرید یک رمزارز مشخص شود (معمولاً بیتکوین، اما اخیراً ارزهایی مثل اتریوم، سولانا و آوالانچ هم اضافه شده)،
- و در نهایت، سهام شرکت بهعنوان راهی امنتر و پربازدهتر برای ورود غیرمستقیم به بازار کریپتو معرفی میشود.
با افزایش قیمت رمزارزها و محیط قانونی مناسبتر برای داراییهای دیجیتال، این مدل برای برخی شرکتها به طرز چشمگیری موفق بوده است. از زمان اولین خرید بیتکوین توسط شرکت Strategy در آگوست ۲۰۲۰، ارزش سهام این شرکت بیش از ۲۲۰۰٪ افزایش یافته و عمدتاً با قیمتی بالاتر از ارزش بیتکوینهای موجود در ترازنامه معامله شده است. شرکت ژاپنی Metaplanet که مدل مشابه خزانهداری دارایی دیجیتال (DAT) را در آوریل ۲۰۲۴ پذیرفت، از زمان شروع خرید رمزارز ۳۸۳۰٪ رشد داشته است.
این مدل آنقدر جذاب شده که عملاً یک صنعت مستقل ایجاد کرده است. به گفته الیوت چون از شرکت مشاوره مالی Architect Partners در پالو آلتو، ۲۲۸ شرکت بورسی تاکنون استراتژی DAT خود را اعلام کردهاند. بیشتر آنها در سال ۲۰۲۵ اقدام کردند و مجموعاً حدود ۱۴۸ میلیارد دلار به کریپتو اختصاص دادهاند، با این باور که نگهداری توکنها ارزش سهام را مانند Strategy چند برابر خواهد کرد.
mNAV چیست و چرا اهمیت دارد؟
دنیای کریپتو همیشه برای خودش معیارهای تازهای میسازد؛ اینباربا معرفی شاخصی به نام mNAV یا «نسبت ارزش بازار به ارزش خالص دارایی».
در واقع، این همان مفهومی است که در بازار صندوقهای سرمایهگذاری بسته (Closed-End Funds) یعنی صندوقهایی که برخلاف صندوقهای قابل معامله (ETFها)، واحدهای جدید منتشر نمیکنند و سهامشان فقط بین سرمایهگذاران معامله میشود. با عنوان تخفیف یا پریمیوم نسبت به NAV شناخته میشود.
mNAV نشان میدهد ارزش بازار یک شرکت یا همان ارزش سهام آن در بورس در مقایسه با ارزش واقعی رمزارزهایی که در خزانهاش نگه میدارد چقدر است.
بهطور ساده، اگر mNAV برابر یا بزرگتر از عدد ۱ باشد، یعنی ارزش سهام شرکت برابر یا حتی بیشتر از ارزش رمزارزهای در اختیار آن است.
در حال حاضر، با توجه به شور و هیجان زیاد بازار، بیشتر شرکتهای فعال در مدل DAT (خزانهداری دارایی دیجیتال) با mNAV برابر یا بالاتر از ۱ معامله میشوند.
اما حدود ۱۵ درصد از این شرکتها زیر ارزش داراییهای رمزارزی خود معامله میشوند، یعنی mNAV آنها کمتر از ۱ است.
به زبان ساده، بازار سهام این شرکتها را کمارزشتر از رمزارزهای واقعی در ترازنامهشان میبیند.
بر اساس دادههای وبسایت BitcoinTreasuries.NET، از میان ۱۶۸ شرکت بورسی که بیتکوین نگه میدارند، ۲۶ شرکت با قیمتی پایینتر از ارزش واقعی داراییهایشان یعنی با تخفیف معامله میشوند.
در سمت دیگر، شرکتهایی که خزانهی آنها بر پایهی سولاناست نیز شرایط مشابهی دارند؛ دادههای پلتفرم تحلیلی Artemis نشان میدهد پریمیوم mNAV آنها در هفتههای اخیر حدود ۳۰ درصد کاهش یافته از ۲.۸ به ۲.۰.
به گفتهی کوین لی، تحلیلگر پژوهشی در ParaFi Capital، میتوان mNAV را مانند نسبت قیمت به درآمد (P/E) برای شرکتهای دارایی دیجیتال دانست.
اما به جای تمرکز بر سودآوری سنتی، این شرکتها با افزایش میزان رمزارز بهازای هر سهم رشد میکنند.
بهویژه شرکتهایی که داراییهایی مانند اتریوم یا سولانا دارند، چون میتوانند از طریق فرآیند استیکینگ (قفلکردن توکن برای کمک به امنیت شبکه و دریافت پاداش)، داراییهای خود را بهصورت طبیعی افزایش دهند. به همین دلیل، mNAV آنها معمولاً بالاتر از شرکتهای صرفاً بیتکوینی است.
لی در ادامه میگوید: کاهش اخیر در mNAV نشانهی اشباع بازار سهام کریپتویی است.
او اضافه کرد:
“ما در دورهای هستیم که بازار در حال جدا کردن افراد فرصتطلب از بازیگران واقعی است. کسانی که فقط برای پول آمدهاند، حالا دارند از میدان خارج میشوند.”
معامله شدن سهام این شرکتها با قیمتی کمتر از ارزش داراییهایشان (زیر ارزش خالص یا NAV) میتواند جمعآوری سرمایهی جدید را برایشان سختتر کند، چه از طریق وامگرفتن (بدهی) و چه با فروش سهام جدید.
اما این موضوع بهمعنای شکست قطعی نیست. برای سرمایهگذارانی که به دنبال دارای زیر قیمت هستند خرید داراییهای ۱ دلاری با قیمت ۸۰ سنت، میتواند یک فرصت خرید جذاب باشد.
مت هاوگان، مدیر سرمایهگذاری شرکت Bitwise میگوید:
“کسانی که از این اتفاق تعجب کردهاند، احتمالاً تاریخ شرکت Strategy را نگاه نکردهاند. این شرکت بخش زیادی از سالهای ۲۰۲۲ و ۲۰۲۳ را زیر ارزش خالص داراییهایش معامله میشد. معمولاً در دورههایی که قیمتها پایین است یا نوسانات زیاد میشود، mNAV شرکتها هم فشردهتر میشود.”
او ادامه میدهد:
“اینکه سهام شرکت پایینتر از ارزش داراییهایش معامله شود، بهمعنای ضعف مدیریت نیست. تیمهای مدیریتی کاربلد میتوانند از راههایی مثل استیکینگ، وامدهی یا فعالیتهای مشابه صندوقهای پوشش ریسک (Hedge Funds) ارزش داراییهای خود را افزایش دهند.”
با این حال، هاوگان هشدار میدهد که اگر فاصلهی قیمت بازار و ارزش واقعی زیاد شود، بعضی شرکتها ممکن است وسوسه شوند بخشی از رمزارزهای خود را بفروشند و با آن پول، سهام خود را بازخرید کنند تا قیمت را بالا ببرند اما او این کار را «ندای مرگ» برای چنین شرکتهایی میداند، چون بهنوعی یعنی پایان استراتژی رشد بلندمدت شرکت.
فرانک چاپارو، مدیر محتوا و پروژههای ویژه در شرکت GSR نیز میگوید که نحوهی ارتباط مدیران با بازار به همان اندازه اهمیت دارد. به گفته ی او:
“در حال حاضر درک عمومی از این نوع شرکتها (DATها) هنوز در مراحل ابتدایی است. بسیاری از آنها حتی پوشش تحلیلی از سوی والاستریت ندارند و همین باعث بیاعتمادی میشود. بنابراین شفافیت بیشتر، توضیح روشن دربارهی کاری که انجام میدهند و نشان دادن تمایزشان نسبت به دیگران میتواند اعتماد سرمایهگذاران را بالا ببرد.”
الیوت چون از Architect Partners همچنین اظهار داشت:
“واضح است که همهی شرکتهای DAT هنوز استراتژی مشخصی ندارند، اما تیمهای قوی در نهایت میتوانند عملکرد بهتری داشته باشند و حتی جایگاه خود را بالاتر از mNAV یا هر شاخص دیگری حفظ کنند.”
کازمو جیانگ، شریک ارشد در شرکت سرمایهگذاری Pantera Capital که خودش بیش از ۵۰۰ میلیون دلار در چندین DAT مختلف از جمله شرکت خودش با نام Solana Company سرمایهگذاری کرده، معتقد است که در واقع بسیاری از این شرکتها باید همتراز یا حتی کمی پایینتر از NAV معامله شوند، درست مثل استارتاپها در سایر صنایع.
از نگاه او، معیار مهمتری که سرمایهگذاران باید برای ارزیابی رشد این شرکتها در نظر بگیرند، حجم معاملات و میزان فعالیت آنها است. به گفتهاو:
“اگر هدف اصلی DATها این است که بتوانند برای رمزارزهای خود توجه و اشتیاق سرمایهگذاران را جلب کنند، پس حجم معاملات مهمترین شاخص موفقیت آنهاست. البته رشد میزان رمزارز بهازای هر سهم هم عامل تعیینکنندهای در عملکردشان خواهد بود.”
پس آیا سرمایهگذاران باید شرکتهای خزانهداری رمزارزی را بخرند که mNAV آنها نشان میدهد قیمت سهامشان کمتر از ارزش واقعی رمزارزهای موجود در خزانه است؟
مت هاوگان معتقد است که در نهایت چنین فرصتهایی آنقدر ارزان میشوند که نمیتوان آنها را نادیده گرفت. یا سرمایهگذاران بزرگ وارد میشوند و سهام را میخرند، یا فعالان شرکتی مجبور به اصلاح ساختار و بازخرید میشوند.
او میگوید:
“سؤال این است که افق زمانی شما چقدر است؟ اگر این داراییها با تخفیف قابل توجهی نسبت به ارزش واقعیشان معامله میشوند و بدهیهای سنگین ندارند، احتمالاً نگه داشتن آنها استراتژی خوبی است. اما باید آمادگی داشته باشید که این فاصله ممکن است حتی بیشتر شود. میتوانم آن را شبیه خرید GBTC با تخفیف مقایسه کنم. ممکن بود آن را با ۱۰٪ تخفیف بخرید و بعد ببینید تخفیف به ۲۰٪ افزایش پیدا کرده است؛ باید آماده تحمل آن باشید. البته این دقیقاً همان وضعیت نیست. مسیر واضحی برای تبدیل به ETF وجود ندارد اما اصل کلی برای سرمایهگذاران با ریسکپذیری بالا مشابه است.”
کازمو جیانگ از Pantera معتقد است سرمایهگذاران باید روی شرکتهایی تمرکز کنند که مدیریت آنها درک خوبی از نحوه فکر سرمایهگذاران سنتی دارد، میتواند با زبان آنها صحبت کند و میداند چگونه به بازار سرمایه دسترسی پیدا کند. او اشاره میکند که ابزارهایی مثل بدهی قابل تبدیل و سهام ممتاز، که شرکت Strategy بهخوبی از آنها برای رشد و تبدیل به غول ۹۰ میلیارد دلاری استفاده کرده است، فقط زمانی کارآمد هستند که شرکت به مقیاس بزرگ رسیده باشد، چون هزینه سرمایه برای شرکتهای کوچک بسیار بالاست.
الیوت چون میگوید:
“حدس میزنم حداقل ۵۰٪ از این شرکتهای بورسی طی پنج سال آینده به دلیل خریداری شدن، مدیریت ضعیف داراییهای دیجیتال، یا ناتوانی در اجرای استراتژی دیگر فعالیت نخواهند کرد. اما معتقدم گروهی، حدود ۱۵ شرکت DAT وجود خواهند داشت که عملکرد بهتری از هفت شرکت بزرگ (Magnificent 7) خواهند داشت و تا سال ۲۰۳۴ به برندهای شناختهشدهای تبدیل خواهند شد.”
