هشدار بزرگ شیلر CAPE برای سرمایه‌گذاران بازار آمریکا

بازار سهام آمریکا طی سه سال گذشته یکی از قدرتمندترین دوره‌های صعودی خود را تجربه کرده است. شاخص S&P 500 با وجود چندین شوک بزرگ، از بحران بانکی سال ۲۰۲۳ گرفته تا جنگ تجاری، افزایش تورم، نگرانی از نرخ بهره و درگیری‌های ژئوپلیتیکی، همچنان مسیر صعودی خود را حفظ کرده است.

در سال ۲۰۲۶ نیز این روند ادامه یافته و شاخص S&P 500 تا پایان معاملات ۹ سپتامبر بیش از ۱۲ درصد رشد کرده است. بخش مهمی از این عملکرد مثبت به سرمایه‌گذاری گسترده شرکت‌ها در زیرساخت‌های هوش مصنوعی و انتظار بازار برای افزایش بهره‌وری ناشی از این فناوری بازمی‌گردد.

با این حال، پشت این رشد قدرتمند، یک نگرانی قدیمی دوباره در حال افزایش است: ارزش‌گذاری بیش از حد بازار.

بسیاری از سرمایه‌گذاران معتقدند اگرچه رشد سود شرکت‌ها، به‌خصوص در بخش فناوری، توجیهی برای قیمت‌های بالاتر ایجاد کرده است، اما فاصله میان ارزش بازار و توان واقعی سودآوری شرکت‌ها به سطوحی رسیده که در گذشته بارها پیش‌زمینه اصلاح‌های سنگین بوده است.

شاخص شیلر CAPE زنگ خطر را به صدا درآورد

یکی از مهم‌ترین معیارهایی که سرمایه‌گذاران برای بررسی ارزش‌گذاری بلندمدت بازار استفاده می‌کنند، نسبت شیلر CAPE است.

این شاخص برخلاف نسبت معمول قیمت به سود، تنها به سود یک سال نگاه نمی‌کند، بلکه ارزش شاخص S&P 500 را با میانگین سود تعدیل‌شده بر اساس تورم در ۱۰ سال گذشته مقایسه می‌کند.

هدف از این روش، کاهش اثر نوسانات کوتاه‌مدت اقتصادی است. زیرا سود شرکت‌ها در برخی سال‌ها به دلیل رکود، بحران‌های مالی یا شوک‌های غیرمنتظره مانند همه‌گیری کرونا می‌تواند به‌شدت تغییر کند.

بر اساس داده‌های منتشرشده، نسبت شیلر CAPE اکنون بالاتر از ۴۰ قرار گرفته است؛ سطحی که در تاریخ بازار آمریکا بسیار کم‌سابقه بوده و تنها به دوره‌هایی مانند سال ۲۰۰۰ نزدیک است.

در آن زمان، رشد شدید شرکت‌های اینترنتی باعث افزایش چشمگیر قیمت سهام فناوری شد، اما در نهایت ترکیدن حباب شرکت‌های اینترنتی، شاخص‌های سهام را وارد یک دوره طولانی اصلاح کرد.

آیا هوش مصنوعی حباب جدید بازار است؟

شباهت میان دوره فعلی و سال‌های پایانی دهه ۱۹۹۰ باعث شده بسیاری از تحلیلگران درباره احتمال شکل‌گیری یک حباب جدید در بازار هشدار دهند.

در هر دو دوره، یک فناوری تحول‌آفرین در مرکز توجه سرمایه‌گذاران قرار داشت. در سال ۲۰۰۰، اینترنت به عنوان فناوری تغییر‌دهنده اقتصاد جهانی شناخته می‌شد و امروز هوش مصنوعی چنین نقشی را ایفا می‌کند. همچنین در هر دو دوره، شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران میلیاردها دلار برای ساخت زیرساخت‌های فناوری اختصاص داده‌اند.

در دوره فعلی، شرکت‌های بزرگ فناوری مانند سازندگان تراشه، ارائه‌دهندگان خدمات ابری و توسعه‌دهندگان سامانه‌های هوش مصنوعی، حجم عظیمی از سرمایه را برای توسعه مراکز داده و ظرفیت پردازشی جذب کرده‌اند اما تفاوت مهم اینجاست که بسیاری از شرکت‌های پیشرو امروز برخلاف شرکت‌های اینترنتی سال ۲۰۰۰، دارای درآمد واقعی، جریان نقدی قدرتمند و مدل‌های تجاری تثبیت‌شده هستند. به همین دلیل، مقایسه مستقیم شرایط امروز با حباب اینترنتی ممکن است ساده‌سازی بیش از حد باشد.

اگر تاریخ تکرار شود، چه اتفاقی برای بازار می‌افتد؟

تجربه تاریخی نشان می‌دهد دوره‌های ارزش‌گذاری بسیار بالا معمولاً بدون اصلاح پایان نمی‌یابند. پس از ترکیدن حباب اینترنتی در سال ۲۰۰۰، بسیاری از شرکت‌های فناوری کوچک ورشکست شدند و حتی شرکت‌های بزرگ نیز کاهش شدید ارزش بازار را تجربه کردند.

شاخص نزدک که بیشترین تمرکز را روی شرکت‌های فناوری داشت، حدود ۱۵ سال زمان نیاز داشت تا دوباره به سقف پیش از سقوط بازگردد اما تاریخ همیشه دقیقاً تکرار نمی‌شود.

اقتصاد امروز با سال ۲۰۰۰ تفاوت‌های مهمی دارد. بسیاری از شرکت‌های بزرگ فناوری کنونی، برخلاف بسیاری از شرکت‌های اینترنتی آن دوره، سودآور هستند و نقش اساسی در اقتصاد جهانی دارند. با این حال، یک نگرانی مهم وجود دارد: تمرکز بالای بازار.

بر اساس داده‌های UBS، ۱۰ شرکت بزرگ شاخص S&P 500 اکنون حدود ۴۰ درصد وزن کل شاخص را تشکیل می‌دهند؛ در حالی که در دوران حباب اینترنتی این سهم حدود ۲۵ درصد بود. این یعنی اگر بخش هوش مصنوعی با یک اصلاح جدی مواجه شود، اثر آن می‌تواند نسبت به گذشته گسترده‌تر باشد.

“

«به نظر می‌رسد مهم‌ترین درس شرایط فعلی بازار، نه خروج کامل از سهام، بلکه تغییر نگاه سرمایه‌گذاری است. دوره‌ای که صرفاً خرید هر شرکت مرتبط با هوش مصنوعی می‌توانست بازدهی ایجاد کند، احتمالاً پایدار نخواهد بود. در مرحله جدید، تفاوت میان شرکت‌هایی که واقعاً از هوش مصنوعی درآمد و بهره‌وری ایجاد می‌کنند با شرکت‌هایی که صرفاً از موج روانی بازار استفاده می‌کنند، اهمیت بیشتری پیدا خواهد کرد.

ارزش‌گذاری بالا همیشه دشمن بازار نیست، اما زمانی خطرناک می‌شود که انتظارات سرمایه‌گذاران از واقعیت اقتصادی فاصله بگیرد. به همین دلیل، سرمایه‌گذاران حرفه‌ای احتمالاً در ماه‌های آینده بیش از گذشته بر کیفیت سود، جریان نقدی و قدرت رقابتی شرکت‌ها تمرکز خواهند کرد؛ نه صرفاً بر داستان‌های جذاب فناوری.»

بابک شیری

چرا بازار هنوز می‌تواند رشد کند؟

با وجود تمام هشدارها، نباید فراموش کرد که بازار سهام همیشه صرفاً بر اساس ارزش‌گذاری حرکت نمی‌کند. رشد سود شرکت‌ها یکی از مهم‌ترین عوامل حمایت‌کننده بازار در سال‌های اخیر بوده است. شرکت‌هایی که در حوزه هوش مصنوعی فعالیت می‌کنند، نه تنها وعده رشد آینده داده‌اند، بلکه در بسیاری موارد افزایش واقعی درآمد و سودآوری را تجربه کرده‌اند.

همچنین شرایط اقتصادی امروز با سال ۲۰۰۰ متفاوت است. بانک‌های مرکزی، ساختار بازار سرمایه و سرعت انتقال اطلاعات تغییر کرده‌اند و واکنش سرمایه‌گذاران نیز بسیار سریع‌تر شده است.

در سه سال گذشته، بازار آمریکا چندین دوره فروش شدید را تجربه کرده؛ از بحران بانک سیلیکون ولی در سال ۲۰۲۳ گرفته تا اعلام تعرفه‌های گسترده تجاری در سال ۲۰۲۵ و شوک‌های ناشی از جنگ ایران اما هر بار توانسته بخش زیادی از افت خود را جبران کند. این موضوع نشان می‌دهد اگرچه ریسک اصلاح وجود دارد، اما مسیر بلندمدت بازار الزاماً با یک سقوط بزرگ پایان نمی‌یابد.

تمرکز بیش از حد روی هوش مصنوعی یک ریسک جدید است

یکی از مهم‌ترین تفاوت‌های بازار امروز با گذشته، وابستگی بیشتر شاخص‌های اصلی به تعداد محدودی شرکت بزرگ است. در حال حاضر بخش قابل‌توجهی از رشد S&P 500 توسط شرکت‌هایی هدایت می‌شود که مستقیماً با هوش مصنوعی ارتباط دارند.

این تمرکز از یک طرف نشان‌دهنده اهمیت واقعی این فناوری است، اما از طرف دیگر آسیب‌پذیری بازار را افزایش می‌دهد. اگر سرمایه‌گذاران به این نتیجه برسند که بازده مورد انتظار از سرمایه‌گذاری‌های عظیم هوش مصنوعی کمتر از پیش‌بینی‌ها خواهد بود، احتمال خروج سرمایه از این بخش افزایش پیدا می‌کند.

در چنین شرایطی، حتی شرکت‌های قدرتمند نیز ممکن است کاهش ارزش سهام را تجربه کنند؛ همان‌طور که در دوره‌های گذشته نیز شرکت‌های باکیفیت از اصلاح‌های بزرگ در امان نبودند.

در ترجمه برخی نقاط این گزارش از هوش مصنوعی کمک گرفته شده است.