بازده واقعی اوراق قرضه در اقتصادهای بزرگ جهان به بالاترین سطوح بیش از یک دهه اخیر رسیده است؛ اتفاقی که در کنار افزایش شدید سرمایهگذاری شرکتهای بزرگ فناوری در زیرساختهای هوش مصنوعی و ادامه استقراض سنگین دولتها، میتواند به یکی از مهمترین ریسکهای بازارهای مالی در ماههای آینده تبدیل شود. افزایش هزینه واقعی تأمین مالی تاکنون نتوانسته روند صعودی بازار سهام را متوقف کند، اما اگر این روند ادامه پیدا کند، میتواند ارزشگذاری سهام را تحت فشار قرار دهد و در نهایت سرعت رشد اقتصاد جهانی را کاهش دهد.
- بازده واقعی اوراق آمریکا، بریتانیا و آلمان به بالاترین سطوح بیش از یک دهه اخیر رسیده و بازده واقعی اوراق ۳۰ ساله آمریکا نزدیک ۳ درصد است.
- آلفابت، آمازون و متا از ابتدای سال حدود ۲۲۰ میلیارد دلار اوراق منتشر کردهاند؛ بیش از دو برابر کل ۱۰۸ میلیارد دلار سال ۲۰۲۵.
- آمریکا با کسری بودجه حدود ۱.۹ تریلیون دلار و نرخ استقراض ۵.۲۲ درصدی برای اوراق ۳۰ ساله، فشار بیشتری بر بازار سرمایه وارد میکند.
- اگر بازده واقعی به روند صعودی ادامه دهد، سهام گرانقیمت و سرمایهگذاریهای سنگین هوش مصنوعی میتوانند نخستین بخشهایی باشند که تحت فشار قرار میگیرند.
بازده واقعی در واقع نشان میدهد سرمایهگذار پس از در نظر گرفتن تورم، چه میزان بازدهی برای خرید اوراق قرضه مطالبه میکند. به همین دلیل، این شاخص یکی از مهمترین معیارها برای سنجش هزینه واقعی استقراض دولتها و شرکتها محسوب میشود. این نرخ معمولاً تحت تأثیر انتظارات درباره رشد اقتصادی، نرخ بهره و میزان عرضه و تقاضای سرمایه قرار دارد.
بازده واقعی اوراق به بالاترین سطوح چند دهه اخیر رسید
در آمریکا، بازده واقعی اوراق ۳۰ ساله که از طریق اوراق مرتبط با تورم اندازهگیری میشود، اکنون در محدوده ۳ درصد قرار گرفته و به بالاترین سطح خود طی حدود ۱۸ سال نزدیک شده است. در بریتانیا و آلمان نیز بازده واقعی اوراق ۱۰ ساله به بالاترین سطح بیش از یک دهه اخیر رسیده است. این افزایش در شرایطی اتفاق افتاده که انتظارات تورمی در سطح جهانی تا حد زیادی ثابت مانده است. بنابراین، برخلاف دورههایی که افزایش نرخهای اسمی عمدتاً ناشی از نگرانی درباره تورم بود، این بار بخش مهمی از رشد بازده اوراق از افزایش نرخ واقعی تأمین مالی ناشی میشود.
به زبان ساده، سرمایهگذاران اکنون برای در اختیار گذاشتن سرمایه خود، بازده بیشتری مطالبه میکنند؛ زیرا حجم اوراقی که باید توسط بازار جذب شود افزایش یافته و در مقابل، تقاضای کافی برای خرید همه این بدهیها با نرخهای قبلی وجود ندارد.
شرکتهای بزرگ فناوری وارد رقابت برای جذب سرمایه شدهاند
یکی از عوامل اصلی افزایش عرضه اوراق، سرمایهگذاری عظیم شرکتهای بزرگ فناوری در زیرساختهای هوش مصنوعی است. شرکتهایی که در صنعت فناوری به عنوان بزرگترین سرمایهگذاران زیرساختهای هوش مصنوعی شناخته میشوند، برای تأمین هزینههای مراکز داده، تجهیزات پردازشی و زیرساختهای ابری، بیش از گذشته به بازار بدهی روی آوردهاند. بر اساس دادههای شرکت اطلاعات مالی الاسایجی، شرکتهای آلفابت، آمازون و متا از ابتدای سال جاری میلادی تاکنون نزدیک به ۲۲۰ میلیارد دلار اوراق قرضه منتشر کردهاند. این رقم در حالی به دست آمده که مجموع انتشار اوراق این سه شرکت در کل سال ۲۰۲۵ حدود ۱۰۸ میلیارد دلار بود.
به این ترتیب، تنها در هفت ماه نخست سال، میزان استقراض این شرکتها بیش از دو برابر کل سال گذشته شده است. افزایش این حجم از انتشار بدهی، شرکتهای فناوری را در رقابت مستقیم با دولتها برای جذب سرمایه قرار داده است. در شرایطی که دولتها نیز برای تأمین کسری بودجه، مخارج دفاعی، انرژی و زیرساختی به انتشار اوراق ادامه میدهند، عرضه گسترده بدهی میتواند سرمایهگذاران را وادار کند برای خرید اوراق، بازده بیشتری مطالبه کنند.
دولتها نیز همچنان با کسری بودجه سنگین مواجه هستند
فشار بر بازار اوراق تنها از سوی شرکتهای فناوری ایجاد نشده است. دولتهای بزرگ نیز همچنان به استقراض قابلتوجه ادامه میدهند. انتظار میرود کسری بودجه آمریکا در سال جاری حدود ۶ درصد تولید ناخالص داخلی باشد که معادل تقریباً ۱.۹ تریلیون دلار است. در فرانسه، کسری بودجه حدود ۵ درصد و در بریتانیا حدود ۴ درصد تولید ناخالص داخلی برآورد میشود.
در اروپا، افزایش هزینههای دفاعی، امنیت انرژی و سرمایهگذاری در زیرساختها از عوامل اصلی افزایش نیاز دولتها به تأمین مالی محسوب میشوند. بنابراین، فشار موجود بر بازار اوراق صرفاً به رونق هوش مصنوعی محدود نیست و بخشی از آن ریشه در سیاستهای مالی دولتها دارد. این ترکیب، یعنی استقراض گسترده دولتها در کنار افزایش شدید نیاز شرکتهای فناوری به سرمایه، شرایطی را ایجاد کرده که در سالهای اخیر کمتر مشاهده شده است.
هزینه استقراض آمریکا به بالاترین سطح از سال ۲۰۰۱ رسید
شدت این روند را میتوان در بازار اوراق خزانه آمریکا مشاهده کرد. دولت آمریکا روز پنجشنبه یک اوراق قرضه ۳۰ ساله را با نرخ بازده ۵.۲۲ درصد در حراج به فروش رساند؛ بالاترین هزینه استقراض برای چنین اوراقی از سال ۲۰۰۱ تاکنون. این اتفاق اهمیت زیادی دارد، زیرا نرخ اوراق بلندمدت آمریکا نهتنها هزینه تأمین مالی دولت را تعیین میکند، بلکه به عنوان یکی از مهمترین معیارهای قیمتگذاری داراییهای مالی در سراسر جهان مورد استفاده قرار میگیرد.
وقتی نرخ بازده اوراق بلندمدت افزایش پیدا میکند، سرمایهگذاران برای خرید سهام نیز نرخ بازده بالاتری مطالبه میکنند. در نتیجه، ارزش فعلی سودهایی که شرکتها قرار است در سالهای آینده ایجاد کنند کاهش مییابد و این مسئله میتواند بهویژه بر سهام رشدی و فناوری فشار وارد کند.
“
«افزایش بازده واقعی اوراق هنوز به معنای پایان صعود بازار نیست، اما یک هشدار جدی است؛ هرچه شرکتهای فناوری و دولتها برای جذب سرمایه بیشتر رقابت کنند، هزینه پول بالاتر میرود و در نهایت این روند میتواند هم ارزشگذاری سهام و هم رشد اقتصادی را تحت فشار قرار دهد.»
بابک شیری
چرا افزایش بازده واقعی برای بازار سهام مهم است؟
برای درک اهمیت این موضوع میتوان یک مثال ساده در نظر گرفت. اگر یک اوراق قرضه بازده اسمی ۳ درصد داشته باشد و تورم مورد انتظار نیز ۲ درصد باشد، بازده واقعی آن تقریباً ۱ درصد خواهد بود. اما زمانی که بازده واقعی افزایش پیدا میکند، سرمایهگذار میتواند بدون تحمل ریسک سهام، بازده بیشتری پس از کسر تورم از اوراق قرضه دریافت کند. در چنین شرایطی، جذابیت نسبی سهام کاهش مییابد.
از طرف دیگر، افزایش نرخهای واقعی باعث میشود ارزش فعلی جریانهای نقدی آینده شرکتها کاهش پیدا کند. این مسئله برای شرکتهایی که بخش عمده ارزش آنها بر اساس سودهای مورد انتظار در سالهای آینده تعیین میشود، اهمیت بیشتری دارد. به همین دلیل، سهام فناوری و شرکتهایی که با نسبتهای ارزشگذاری بالا معامله میشوند، در صورت ادامه افزایش بازده واقعی میتوانند آسیبپذیرتر باشند.
بازار سهام هنوز خطر را جدی نگرفته است
با وجود این نشانهها، بازار سهام آمریکا و اروپا تاکنون مقاومت قابلتوجهی نشان دادهاند. شاخصهای اصلی سهام آمریکا در نزدیکی رکوردهای تاریخی قرار دارند و گزارشهای مالی قدرتمند شرکتها نیز همچنان از قیمت سهام حمایت میکنند. در آمریکا، بانک جیپی مورگان پیشبینی خود از سود شرکتهای شاخص اساندپی ۵۰۰ را افزایش داده است. در اروپا نیز دادههای الاسایجی نشان میدهد سود شرکتهای بزرگ بورسی در مسیر ثبت سریعترین رشد از اواخر ۲۰۲۲ قرار دارد.
بنابراین، بازار سهام در حال حاضر میان دو نیروی متضاد قرار گرفته است. از یک سو، رشد اقتصادی مقاوم، افزایش سود شرکتها و سرمایهگذاری در هوش مصنوعی از سهام حمایت میکنند؛ از سوی دیگر، افزایش بازده واقعی اوراق و هزینه تأمین مالی، ارزشگذاری بازار را تهدید میکند. تا زمانی که رشد سود شرکتها بتواند افزایش هزینه سرمایه را جبران کند، بازار ممکن است به رشد خود ادامه دهد. اما اگر نرخهای واقعی همچنان افزایش پیدا کنند، فشار بر شرکتها و سرمایهگذاران به تدریج بیشتر خواهد شد.
آیا سرمایهگذاری هوش مصنوعی میتواند به نقطه ضعف بازار تبدیل شود؟
یکی از نگرانیهای مهم این است که شرکتهای بزرگ فناوری برای ادامه سرمایهگذاریهای سنگین در هوش مصنوعی، بیش از گذشته به اعتبار و بازار بدهی وابسته شوند. شرکتهای بزرگ فناوری تاکنون بخش قابلتوجهی از هزینههای خود را از طریق منابع داخلی تأمین کردهاند، اما با افزایش هزینه ساخت مراکز داده و زیرساختهای پردازشی، نیاز آنها به سرمایه خارجی نیز بیشتر میشود.
اگر نرخ بازده واقعی همچنان بالا برود، هزینه تأمین مالی این پروژهها افزایش خواهد یافت. در نتیجه، شرکتها ممکن است مجبور شوند بخشی از برنامههای سرمایهگذاری خود را کاهش دهند یا بازده بیشتری از پروژههای هوش مصنوعی مطالبه کنند. مت کینگ، بنیانگذار مؤسسه ساتوری اینسایتس، معتقد است شرکتهای بزرگ فناوری در حال مصرف سریع منابع نقدی خود هستند و به تدریج بیشتر به اعتبار متکی خواهند شد. از نگاه او، افزایش نرخهای واقعی در نهایت میتواند جریان استقراضی را که بخشی از رشد بازار سهام را تقویت کرده، محدود کند.
خطر بزرگتر؛ فشار بر رشد اقتصادی
افزایش بازده واقعی تنها تهدیدی برای بازار سهام نیست. اگر هزینه واقعی استقراض برای مدت طولانی بالا بماند، شرکتها ممکن است سرمایهگذاری خود را کاهش دهند و خانوارها نیز مصرف کمتری داشته باشند. این مسئله میتواند رشد اقتصادی را آهستهتر کند.
اشوک باتیا، مدیر سرمایهگذاری شرکت نویبرگر برمن، معتقد است بازده واقعی آمریکا هنوز به محدوده ۳ تا ۴ درصد نرسیده که از نظر او میتواند تأثیر جدی بر رشد اقتصادی داشته باشد. با این حال، او سطح فعلی را یک علامت هشدار میداند و میگوید رشد اقتصادی آمریکا که در حال حاضر حدود ۱.۵ تا ۲ درصد است، در صورت ادامه افزایش نرخهای واقعی میتواند تحت فشار قرار گیرد. این موضوع اهمیت زیادی دارد؛ زیرا در صورت کاهش رشد اقتصادی، سود شرکتها نیز ممکن است کاهش یابد و بازار سهام همزمان از دو طرف تحت فشار قرار گیرد: کاهش سود و افزایش نرخ تنزیل.
چرا احتمال ادامه افزایش بازده وجود دارد؟
یکی از مهمترین پرسشها این است که آیا افزایش بازده واقعی به پایان خود نزدیک شده یا روند صعودی آن ادامه خواهد داشت. برخی تحلیلگران معتقدند عوامل ساختاری پشت این افزایش همچنان پابرجا هستند. دولتها تمایل چندانی برای کاهش کسری بودجه نشان نمیدهند و هزینههای دفاعی، انرژی و زیرساختی نیز احتمالاً در سالهای آینده بالا باقی خواهد ماند.
از طرف دیگر، بانکهای مرکزی دیگر مانند گذشته خریدار بزرگ اوراق قرضه نیستند. در سالهای گذشته خرید گسترده اوراق توسط بانکهای مرکزی به پایین نگه داشتن بازده کمک میکرد، اما اکنون این حمایت بسیار محدودتر شده است. رشد اقتصادی نسبتاً قدرتمند آمریکا نیز یکی دیگر از عوامل افزایش نرخهای واقعی است. زمانی که اقتصاد مقاومتر از انتظار عمل میکند، سرمایهگذاران احتمال افزایش نرخ بهره را بیشتر در نظر میگیرند و همین موضوع میتواند بازده اوراق را بالاتر ببرد.
بازار در برابر یک آزمون جدید قرار دارد
افزایش بازده واقعی اوراق هنوز به مرحلهای نرسیده که بتوان گفت پایان روند صعودی بازار سهام را رقم خواهد زد. شرکتها همچنان سودآور هستند، اقتصاد جهانی از مقاومت قابلتوجهی برخوردار است و سرمایهگذاری در هوش مصنوعی نیز میتواند بهرهوری و رشد سود شرکتها را در سالهای آینده افزایش دهد. اما آنچه تغییر کرده، هزینه سرمایه است.
سرمایهگذاران دیگر نمیتوانند صرفاً به رشد سود شرکتها نگاه کنند؛ بلکه باید بررسی کنند این سود با چه هزینهای به دست میآید و آیا بازده مورد انتظار سهام همچنان در مقایسه با اوراق قرضه جذاب است یا خیر.
اگر بازده واقعی در محدوده فعلی تثبیت شود، بازار احتمالاً میتواند خود را با شرایط جدید وفق دهد. اما اگر این نرخها همچنان افزایش پیدا کنند، نخستین قربانی احتمالاً سهام با ارزشگذاری بالا خواهد بود و در مرحله بعد، کاهش سرمایهگذاری شرکتها و مصرف خانوارها میتواند رشد اقتصادی را تحت تأثیر قرار دهد.
در نهایت، افزایش بازده واقعی اوراق شاید در حال حاضر مهمترین خطر پنهان بازار باشد؛ خطری که برخلاف شوکهای ناگهانی، بهآرامی در هزینه سرمایه شرکتها و دولتها نفوذ میکند. رونق هوش مصنوعی، کسری بودجه دولتها و نیاز فزاینده به استقراض، همگی در حال رقابت برای جذب سرمایهای هستند که عرضه آن نامحدود نیست. اگر این رقابت ادامه پیدا کند، بازار سهام و اقتصاد جهانی ممکن است پیش از آنکه اثر کامل آن را احساس کنند، با دورهای از هزینههای مالی بالاتر و رشد اقتصادی ضعیفتر روبهرو شوند.
در ترجمه برخی نقاط این مقاله از هوش مصنوعی استفاده شده است
