---

در سال‌های اخیر، شرکت‌های زیادی با الگوبرداری از استراتژی، بیت‌کوین را به بخش مهمی از ترازنامه خود تبدیل کرده‌اند. این شرکت‌ها برای خرید بیت‌کوین از ترکیبی از اوراق بدهی قابل تبدیل، سهام ممتاز و خطوط اعتباری استفاده کرده‌اند؛ اما اکنون همین ساختار تأمین مالی می‌تواند به یک ریسک جدی برای بازار تبدیل شود.

مشکل اصلی اینجاست که بیت‌کوین‌های موجود در خزانه شرکت‌ها لزوماً دارایی‌هایی کاملاً آزاد و بدون تعهد نیستند. پشت بخشی از این ذخایر، بدهی‌هایی قرار دارد که تاریخ سررسید دارند، سهام ممتازی وجود دارد که باید سود آن پرداخت شود و خطوط اعتباری نیز ممکن است با وثیقه‌گذاری بیت‌کوین تأمین شده باشند.

در نتیجه، با نزدیک شدن موعد بازپرداخت بدهی‌ها، پرداخت سود سهام ممتاز یا تمدید خطوط اعتباری، برخی شرکت‌ها ممکن است مجبور شوند بیت‌کوین‌های خود را بفروشند؛ حتی اگر همچنان به آینده بلندمدت این دارایی خوش‌بین باشند.

آیا خزانه‌های بیت‌کوینی به منبع جدیدی از عرضه تبدیل می‌شوند؟

وقتی بیت‌کوین وارد ترازنامه یک شرکت عمومی می‌شود، در ساختار سرمایه آن در کنار مجموعه‌ای از تعهدات قرار می‌گیرد:

• طلبکارانی که انتظار بازپرداخت بدهی دارند.
• سهامداران ممتاز که منتظر دریافت سود هستند.
• وام‌دهندگانی که بیت‌کوین را به‌عنوان وثیقه در اختیار دارند.
• سهامداران عادی که ممکن است خواهان بازخرید سهام باشند.
• و یک کسب‌وکار عملیاتی که برای پرداخت هزینه‌های جاری به نقدینگی نیاز دارد.

بنابراین یک پرداخت، سررسید یا بازخرید می‌تواند شرکت را به فروش بیت‌کوین در یک تاریخ مشخص مجبور کند؛ بدون آنکه قیمت لحظه‌ای بیت‌کوین یا دیدگاه مدیران درباره آینده آن اهمیتی داشته باشد.

یکی از نمونه‌های قابل توجه، شرکت بیت‌دیر است که بخشی از خزانه بیت‌کوینی خود را برای تغییر مسیر فعالیت و ورود به حوزه مراکز داده هوش مصنوعی به کار گرفت. این شرکت در نهایت ذخایر بیت‌کوین خود را به صفر رساند و نشان داد که بیت‌کوین در برخی شرکت‌ها می‌تواند نه‌تنها یک دارایی ذخیره‌ای، بلکه منبع تأمین مالی برای تغییر استراتژی کسب‌وکار باشد.

استراتژی؛ بزرگ‌ترین آزمون مدل خزانه بیت‌کوینی

شرکت استراتژی نمونه‌ای روشن از این مدل است.

بر اساس اطلاعات ارائه‌شده، این شرکت تا ۲۵ مه حدود ۸۴۳٬۷۳۸ بیت‌کوین در اختیار داشت؛ در حالی که ساختار سرمایه آن شامل حدود ۶.۷ میلیارد دلار اوراق بدهی قابل تبدیل، ۱۵.۵ میلیارد دلار سهام ممتاز و حدود ۸۷۱ میلیون دلار ذخایر نقدی بود.

این ارقام نشان می‌دهد بیت‌کوین‌های استراتژی در یک ساختار سرمایه بسیار بزرگ قرار گرفته‌اند و برای حفظ این ساختار، شرکت باید به تعهدات مالی مختلف خود پاسخ دهد.

فشار زمانی بیشتر شد که سهام ممتاز STRC که دارای نرخ سود متغیر است، از اواسط ماه مه برای ۳۰ جلسه معاملاتی متوالی زیر ارزش اسمی معامله شد. همزمان، قیمت بیت‌کوین نیز از سقف حدود ۱۲۶ هزار دلار در اکتبر به محدوده ۵۸ هزار دلار در اواخر ژوئن کاهش یافت.

در اواخر ماه مه، استراتژی حدود ۳۲ بیت‌کوین به ارزش تقریبی ۲.۵ میلیون دلار فروخت تا هزینه پرداخت‌های مربوط به STRC را تأمین کند. این نخستین فروش بیت‌کوین این شرکت از زمان آغاز استراتژی انباشت آن در سال ۲۰۲۲ بود.

در ادامه، استراتژی چارچوبی تحت عنوان Digital Credit Capital Framework معرفی کرد که نرخ سود STRC را به ۱۲ درصد افزایش داد و مکانیزمی برای افزایش بیشتر نرخ سود در صورت کاهش قیمت سهام ایجاد کرد.

همچنین برنامه‌ای با عنوان BTC Monetization Program مجاز شد تا شرکت در صورت نیاز بیت‌کوین بفروشد و منابع حاصل را برای پرداخت سود سهام ممتاز، بهره بدهی‌ها، افزایش ذخایر نقدی و بازخرید اوراق بهادار خود استفاده کند.

این تغییر نشان می‌دهد حتی بزرگ‌ترین شرکت خزانه‌دار بیت‌کوین نیز در شرایط فشار مالی ممکن است مجبور شود بخشی از دارایی دیجیتال خود را به نقدینگی تبدیل کند.

همین مکانیزم در سایر شرکت‌ها نیز وجود دارد

استراتژی تنها نمونه موجود نیست.

شرکت مارا نیز در ماه مارس حدود ۱۵٬۱۳۳ بیت‌کوین فروخت تا نزدیک به یک میلیارد دلار از اوراق بدهی قابل تبدیل خود را که سررسید آن‌ها در سال‌های ۲۰۳۰ و ۲۰۳۱ است، بازخرید کند.

این شرکت همچنین حدود ۹٬۹۹۵ بیت‌کوین را وام داده یا به‌عنوان وثیقه در اختیار تعهدات مالی قرار داده بود؛ از جمله حدود ۴٬۲۵۳ بیت‌کوین در ارتباط با یک خط اعتباری ۱۵۰ میلیون دلاری.

در مقیاس کوچک‌تر، شرکت KULR نیز بخشی از بیت‌کوین‌های خود را در برابر یک وام ۱۵ میلیون دلاری وثیقه گذاشته است.

این موارد نشان می‌دهد همه بیت‌کوین‌های موجود در خزانه شرکت‌ها الزاماً برای فروش آزاد نیستند؛ بخشی از آن‌ها ممکن است درگیر تعهدات مالی و قراردادهای وثیقه‌ای باشند.

مدل خزانه بیت‌کوینی چه زمانی کار می‌کند؟

مدل شرکت‌های خزانه‌دار بیت‌کوین معمولاً زمانی بهترین عملکرد را دارد که سه شرط همزمان برقرار باشد:

اول: قیمت بیت‌کوین در مسیر صعودی قرار داشته باشد.

دوم: سهام شرکت با ارزش بالاتر از ارزش خالص دارایی‌های آن یا mNAV معامله شود.

سوم: بازارهای سرمایه برای انتشار سهام جدید، اوراق قابل تبدیل و سهام ممتاز باز باشند.

در چنین شرایطی، شرکت می‌تواند سهام جدید منتشر کند، سرمایه جذب کند و با استفاده از آن بیت‌کوین بیشتری بخرد؛ در نتیجه، مقدار بیت‌کوین به ازای هر سهم افزایش پیدا می‌کند و چرخه انباشت ادامه می‌یابد.

اما زمانی که سهام شرکت زیر ارزش دارایی‌های آن معامله شود، انتشار سهام جدید می‌تواند باعث رقیق شدن سهم سرمایه‌گذاران فعلی شود. در چنین شرایطی، فروش بخشی از بیت‌کوین برای تأمین نقدینگی، پرداخت سود یا بازخرید سهام ممکن است منطقی‌تر باشد.

در واقع، همان مدلی که در بازار صعودی به افزایش ذخایر بیت‌کوین کمک می‌کند، در بازار نزولی می‌تواند در جهت معکوس عمل کند.

تقویم بدهی‌ها؛ ریسک بزرگ سال‌های ۲۰۲۷ و ۲۰۲۸

یکی از مهم‌ترین نکات برای بازار، تمرکز بخش قابل توجهی از سررسیدهای بدهی و تعهدات مالی شرکت‌های خزانه‌دار بیت‌کوین در سال‌های ۲۰۲۷ و ۲۰۲۸ است.

در سناریوی صعودی، قیمت بیت‌کوین افزایش پیدا می‌کند، ارزش سهام شرکت‌ها به بالاتر از ارزش خالص دارایی‌ها بازمی‌گردد و بازار سرمایه دوباره امکان تأمین مالی را فراهم می‌کند. در این حالت، شرکت‌ها می‌توانند بدهی‌های خود را تمدید یا بازتأمین مالی کنند و نیازی به فروش گسترده بیت‌کوین نداشته باشند.

اما در سناریوی نزولی، کاهش قیمت بیت‌کوین و باقی ماندن تخفیف mNAV می‌تواند دسترسی شرکت‌ها به منابع جدید را دشوار کند. در این وضعیت، پرداخت سود سهام ممتاز، سررسید بدهی‌ها و فشار وثیقه‌ای می‌تواند شرکت‌ها را به فروش اجباری بیت‌کوین سوق دهد.

“

«بیت‌کوین‌های موجود در خزانه شرکت‌ها را نباید به‌طور کامل معادل عرضه غیرقابل فروش یا ذخایر بلندمدت دانست. بخشی از این دارایی‌ها در ساختار سرمایه‌ای قرار گرفته‌اند که بدهی، سود سهام ممتاز، خطوط اعتباری و سررسیدهای مشخص دارد. اگر قیمت بیت‌کوین افزایش یابد و بازار سرمایه باز بماند، شرکت‌ها می‌توانند با بازتأمین مالی تعهدات خود از فروش ذخایر جلوگیری کنند؛ اما در سناریوی نزولی، همین ساختار می‌تواند به یک منبع بزرگ و زمان‌بندی‌شده از عرضه تبدیل شود. برای معامله‌گران حرفه‌ای، یکی از مهم‌ترین متغیرهای چرخه بعدی بیت‌کوین، نه فقط میزان خرید شرکت‌ها، بلکه تقویم بدهی‌ها و میزان بیت‌کوین آزاد در ترازنامه آن‌ها خواهد بود. در نهایت، بیت‌کوین شرکتی می‌تواند هم‌زمان دو نقش داشته باشد: امروز موتور تقاضا و فردا، در صورت فشار مالی، منبع عرضه.»

بابک شیری