معدنچیان طلا دومین فصل برتر تاریخ را ثبت کردند؛ چرا سهام آنها هنوز ارزان است؟

قیمت طلا در فصل دوم ۲۰۲۶ سقوط کرد، اما شرکت‌های بزرگ استخراج طلا یکی از قدرتمندترین فصل‌های مالی تاریخ خود را پشت سر گذاشتند. درآمد، سود خالص و جریان نقدی این شرکت‌ها جهش کرد و نقدینگی آنها به رکورد جدیدی رسید؛ با این حال، ارزش‌گذاری سهام معدنچیان نسبت به سود فعلی همچنان در سطوح پایینی قرار دارد.

این گزارش یوتوتایمز بر پایه تحلیل Adam Hamilton در Investing.com تهیه شده و علاوه بر داده‌های اصلی، تلاش می‌کند شکاف میان سودآوری بالای معدنچیان، کاهش تولید و ارزش‌گذاری سهام آنها را بررسی کند.

معدنچیان طلا برخلاف خود فلز، فصل قدرتمندی داشتند

طلا در فصل دوم ۲۰۲۶ عملکرد ضعیفی داشت و ۱۴.۱ درصد کاهش یافت. از اوج اواخر ژانویه تا کف اواسط ژوئیه نیز افت قیمت طلا به حدود ۲۶.۳ درصد رسید.

با این حال، سهام معدنچیان بزرگ طلا افتی محدودتر از خود فلز داشتند.

شاخص GDX در فصل دوم ۱۷.۸ درصد کاهش یافت؛ یعنی افت سهام معدنچیان در این دوره حدود ۱.۳ برابر کاهش قیمت طلا بود. از اواخر فوریه تا اواسط ژوئیه نیز افت GDX حدود ۳۸.۹ درصد ثبت شد.

این رفتار از یک نکته مهم حکایت دارد: سهام معدنچیان در دوره اخیر نسبت به خود طلا مقاومت بیشتری نشان داده‌اند.

اما دلیل این مقاومت را باید در صورت‌های مالی شرکت‌ها جست‌وجو کرد.

✔️ بیشتر بخوانید: بازار طلا زیر ذره‌بین تحلیلگران؛ آیا مقاومت ۴۵۰۰ دلار شکسته می‌شود؟

چرا با وجود افت طلا، سود معدنچیان بالا ماند؟

اقتصاد شرکت‌های استخراج طلا با بسیاری از صنایع تفاوت دارد.

بخش قابل‌توجهی از هزینه‌های معدن پیش از آغاز تولید تعیین می‌شود؛ از زیرساخت و تجهیزات گرفته تا نیروی انسانی و هزینه‌های عملیاتی. بنابراین زمانی که قیمت طلا بالا می‌رود، بخشی از افزایش درآمد می‌تواند به‌سرعت در حاشیه سود شرکت‌ها منعکس شود.

در فصل دوم، میانگین قیمت طلا به ۴٬۵۱۲ دلار در هر اونس رسید، در حالی که میانگین هزینه نقدی استخراج در ۲۵ شرکت بزرگ GDX حدود ۱٬۳۳۳ دلار بود.

البته هزینه استخراج نیز افزایش پیدا کرد. هزینه نقدی نسبت به سال قبل ۱۲.۳ درصد بیشتر شد و به رکورد ۱٬۳۳۳ دلار رسید.

یکی از عوامل این افزایش، رشد قیمت خود طلاست؛ زیرا برخی هزینه‌های مربوط به Royalty و حق امتیاز با افزایش ارزش تولید بالا می‌روند.

AISC چیست و چرا برای معدنچیان مهم است؟

برای ارزیابی دقیق‌تر اقتصاد یک معدن، تنها نگاه کردن به هزینه نقدی کافی نیست.

معیار AISC یا All-in Sustaining Costs هزینه‌های گسترده‌تری را در نظر می‌گیرد و علاوه بر هزینه مستقیم تولید، هزینه‌های لازم برای حفظ و ادامه ظرفیت تولید معدن را نیز شامل می‌شود.

به زبان ساده، AISC نشان می‌دهد شرکت برای تولید و حفظ هر اونس طلا در عمل چه هزینه‌ای متحمل می‌شود.

در فصل دوم، میانگین AISC در ۲۵ شرکت بزرگ GDX به ۱٬۷۸۸ دلار در هر اونس رسید که ۲۵.۶ درصد بیشتر از سال قبل بود.

اما این رقم را باید در کنار قیمت متوسط ۴٬۵۱۲ دلاری طلا قرار داد.

به این ترتیب، AISC تنها حدود ۳۹.۶ درصد از قیمت متوسط طلا را تشکیل داد؛ دومین نسبت پایین در ۴۱ فصل مورد بررسی نویسنده.

حاشیه سود ضمنی هر اونس به ۲٬۷۲۴ دلار رسید

اگر میانگین AISC را از میانگین قیمت طلا کم کنیم، در فصل دوم به عدد ۲٬۷۲۴ دلار به ازای هر اونس می‌رسیم.

این رقم را باید «حاشیه سود ضمنی» بر مبنای فاصله قیمت طلا و AISC در نظر گرفت، نه سود خالص واقعی شرکت‌ها؛ زیرا سود نهایی شرکت‌ها تحت تأثیر عوامل دیگری مانند مالیات، هزینه‌های مالی، اقلام غیرعملیاتی، تغییرات تولید و سایر هزینه‌ها قرار دارد.

بر اساس محاسبه نویسنده، این حاشیه ضمنی دومین سطح تاریخی این مجموعه بوده و تنها پایین‌تر از ۳٬۱۲۹ دلار در فصل نخست ۲۰۲۶ قرار گرفته است.

این رقم همچنین نسبت به سال قبل ۴۶.۳ درصد افزایش داشته است.

نویسنده می‌گوید این حاشیه ضمنی طی ۱۲ فصل متوالی رشد سالانه قدرتمندی داشته است.

✔️ بیشتر بخوانید: صندوق طلای GDX در این ماه ۴۱۹ میلیون دلار سرمایه جذب کرد

درآمد و سود خالص هم جهش کردند

قدرت عملکرد معدنچیان تنها در فاصله میان قیمت طلا و AISC دیده نمی‌شود؛ صورت‌های مالی شرکت‌ها نیز تصویر قدرتمندی ارائه می‌کنند.

درآمد ۲۵ شرکت بزرگ حاضر در GDX در فصل دوم نسبت به سال قبل ۵۰ درصد افزایش یافت و به حدود ۳۵.۹۸۲ میلیارد دلار رسید.

سود خالص نیز با رشد ۶۲.۲ درصدی به حدود ۱۲.۳۰۱ میلیارد دلار رسید.

جریان نقدی عملیاتی با رشد ۵۲.۵ درصدی به حدود ۱۷.۲۱۵ میلیارد دلار رسید.

از سوی دیگر، موجودی نقد این شرکت‌ها ۷۲.۷ درصد افزایش یافت و به رکورد ۴۱.۲۹۷ میلیارد دلار رسید.

این رشد نقدینگی می‌تواند قدرت مالی شرکت‌های بزرگ را برای توسعه ذخایر، سرمایه‌گذاری و حتی خرید شرکت‌های کوچک‌تر افزایش دهد.

یک هشدار مهم: سود بالا رفته، اما تولید پایین آمده است

تصویر بنیادی معدنچیان کاملاً مثبت نیست.

تولید مجموع ۲۵ شرکت بزرگ GDX در فصل دوم نسبت به سال قبل ۱۰.۴ درصد کاهش یافت و به حدود ۶.۷۲۲ میلیون اونس رسید؛ پایین‌ترین سطح در ۴۱ فصل مورد بررسی.

البته داده‌های ارائه‌شده هنوز شامل آخرین گزارش‌های دو شرکت بزرگ آفریقای جنوبی، Gold Fields و Harmony Gold، نشده بود و بنابراین میزان واقعی کاهش تولید می‌تواند متفاوت باشد.

مشکل کاهش تولید برای شرکت‌های بزرگ صنعت موضوع جدیدی نیست. شرکت‌هایی مانند Newmont، Agnico Eagle، Barrick و AngloGold با چالش‌هایی مانند افت عیار و کاهش تولید برخی معادن قدیمی مواجه هستند.

در مقابل، شرکت‌های mid-tier کوچک‌تر ممکن است انعطاف بیشتری برای توسعه پروژه‌های جدید و افزایش تولید داشته باشند.

این بخش مهم است، زیرا نشان می‌دهد سود بالا به‌تنهایی برای ارزیابی آینده سهام معدنچیان کافی نیست.

✔️ بیشتر بخوانید: خریداران طلا شتاب خود را از دست دادند؛ اونس در آستانه آزمون ۴۳۸۶ دلار

پس چرا ارزش‌گذاری سهام معدنچیان هنوز پایین است؟

اینجا مهم‌ترین سؤال مقاله مطرح می‌شود.

میانگین نسبت P/E شرکت‌های بزرگ حاضر در GDX تا اواسط هفته به حدود ۱۶.۵ برابر کاهش یافته بود.

نویسنده این سطح را پایین‌ترین رقم در دست‌کم ۴۱ فصل اخیر می‌داند.

این در حالی اتفاق افتاده که GDX از اوایل اکتبر ۲۰۲۳ تا اواخر فوریه ۲۰۲۶ حدود ۳۴۷.۱ درصد رشد کرده بود و حتی پس از افت شدید از اوج، میانگین قیمت GDX در فصل دوم همچنان حدود سه برابر سطح پایان ۲۰۲۳ قرار داشت.

بنابراین مسئله اصلی لزوماً این نیست که بازار عملکرد معدنچیان را نمی‌بیند؛ بلکه ممکن است بازار در حال قیمت‌گذاری ریسک پایداری این سودها باشد.

سه عامل در اینجا اهمیت زیادی دارند:

اول، کاهش تولید. اگر تولید معادن بزرگ ادامه پیدا کند، رشد سودآوری تنها با اتکا به قیمت بالای طلا دشوارتر خواهد شد.

دوم، افزایش هزینه‌ها. AISC در فصل دوم ۲۵.۶ درصد نسبت به سال قبل افزایش یافته است. اگر هزینه‌ها سریع‌تر از قیمت طلا رشد کنند، فاصله میان قیمت طلا و هزینه تولید کاهش پیدا می‌کند.

سوم، ریسک قیمت طلا. بخش قابل‌توجهی از جذابیت فعلی معدنچیان به این دلیل است که قیمت طلا همچنان فاصله زیادی با هزینه تولید دارد. بنابراین افت محسوس و پایدار قیمت طلا می‌تواند حاشیه سود شرکت‌ها را تحت فشار قرار دهد.

در نتیجه، P/E پایین به‌تنهایی ثابت نمی‌کند که سهام معدنچیان حتماً کمتر از ارزش واقعی معامله می‌شوند؛ اما نشان می‌دهد ارزش‌گذاری فعلی نسبت به سودهای ایجادشده پایین آمده و بازار احتمالاً نسبت به پایداری این سودها محتاط است.

چشم‌انداز فصل سوم؛ آیا حاشیه سود همچنان بالا می‌ماند؟

نویسنده برای فصل سوم نیز سناریویی نسبتاً مثبت ترسیم می‌کند.

در میانه فصل سوم، میانگین قیمت طلا حدود ۴٬۱۲۰ دلار عنوان شده و شرکت‌های بزرگ انتظار دارند AISC سالانه آنها در محدوده حدود ۱٬۷۳۰ دلار باشد.

با فرض AISC حدود ۱٬۷۲۵ دلار و میانگین قیمت ۴٬۲۰۰ دلاری طلا در فصل سوم، حاشیه سود ضمنی هر اونس می‌تواند به حدود ۲٬۴۷۵ دلار برسد.

بر اساس این سناریو، حاشیه ضمنی هر اونس حدود ۲۹ درصد بالاتر از سال قبل خواهد بود.

این محاسبه نشان می‌دهد کاهش قیمت طلا در ماه‌های اخیر لزوماً به معنای از بین رفتن فوری قدرت سودآوری معدنچیان نیست؛ زیرا قیمت فلز همچنان فاصله قابل‌توجهی با هزینه‌های تولید دارد.

✔️ بیشتر بخوانید: یک خبر خوب برای طلا؛ آیا مسیر طلا برای صعود بیشتر هموار شده است؟

تحلیل یوتوتایمز: بازار دقیقاً چه چیزی را قیمت‌گذاری می‌کند؟

اعداد فصل دوم یک تصویر دوگانه ایجاد می‌کنند.

از یک طرف، معدنچیان طلا از نظر سودآوری، جریان نقدی و نقدینگی در وضعیت قدرتمندی قرار گرفته‌اند. از طرف دیگر، کاهش تولید و افزایش هزینه‌ها نشان می‌دهد که تمام این سودها لزوماً قابل تعمیم به آینده نیستند.

به همین دلیل، برای ارزیابی سهام معدنچیان نباید فقط به قیمت طلا نگاه کرد.

سه سؤال مهم‌تر اینها هستند:

آیا قیمت طلا می‌تواند در سطوح بالا باقی بماند؟

آیا شرکت‌ها می‌توانند رشد هزینه‌ها را کنترل کنند؟

آیا کاهش تولید معادن بزرگ متوقف یا با پروژه‌های جدید جبران خواهد شد؟

اگر پاسخ این سه سؤال در ماه‌های آینده مثبت باشد، فاصله میان سودآوری و ارزش‌گذاری می‌تواند برای بازار اهمیت بیشتری پیدا کند.

اما اگر قیمت طلا کاهش محسوسی داشته باشد یا هزینه‌های استخراج سریع‌تر افزایش پیدا کنند، بخشی از جذابیت فعلی ارزش‌گذاری می‌تواند از بین برود.

بنابراین داستان معدنچیان طلا در سال ۲۰۲۶ صرفاً داستان «سهام ارزان» نیست؛ بلکه داستان نبرد میان سودهای فعلی بسیار بالا و نگرانی بازار درباره پایداری آنها است.

جمع‌بندی؛ معدنچیان طلا سود می‌کنند، اما بازار هنوز محتاط است

شرکت‌های بزرگ معدن طلا در فصل دوم ۲۰۲۶ یکی از قدرتمندترین دوره‌های مالی تاریخ خود را پشت سر گذاشتند.

حاشیه سود ضمنی هر اونس بر مبنای قیمت طلا و AISC به ۲٬۷۲۴ دلار رسید، درآمد ۵۰ درصد رشد کرد، سود خالص ۶۲.۲ درصد افزایش یافت، جریان نقدی بیش از ۵۰ درصد بالا رفت و موجودی نقد شرکت‌ها به رکورد جدیدی رسید.

در مقابل، تولید کاهش یافت و هزینه‌های استخراج نیز افزایش پیدا کرد.

همین تضاد، مهم‌ترین نکته برای سهام معدنچیان طلاست.

ارزش‌گذاری پایین‌تر نسبت به سود فعلی می‌تواند توجه سرمایه‌گذاران را جلب کند، اما برای اینکه این اختلاف به یک فرصت پایدار تبدیل شود، بازار باید مطمئن شود که سودهای بالای فعلی با کاهش تولید، افزایش AISC یا افت قیمت طلا از بین نمی‌روند.

به همین دلیل، سؤال اصلی برای فصل‌های آینده این نیست که معدنچیان طلا اکنون سودآور هستند یا نه؛ داده‌های فصل دوم پاسخ روشنی به این سؤال داده‌اند.

سؤال مهم‌تر این است:

آیا این سطح از سودآوری می‌تواند ادامه پیدا کند؟

اگر پاسخ بازار به این سؤال تغییر کند، فاصله میان عملکرد بنیادی معدنچیان و ارزش‌گذاری سهام آنها می‌تواند به یکی از مهم‌ترین موضوعات بخش فلزات گران‌بها تبدیل شود.