آیا وال‌استریت وارد خطرناک‌ترین محدوده تاریخی خود شده است؟

برای نزدیک به چهار سال، بازار سهام آمریکا تقریباً پیوسته در مسیر صعود حرکت کرده است. شاخص‌های داوجونز، S&P 500 و نزدک از اوایل ژوئن بار دیگر به سطوح تاریخی جدیدی رسیده‌اند و رشد فناوری‌های مرتبط با هوش مصنوعی و عملکرد بهتر از انتظار شرکت‌ها مهم‌ترین موتورهای این روند بوده‌اند.

بازار سهام آمریکا در اوج؛ اما نشانه‌های هشدار بیشتر شده‌اند

در نگاه نخست، شرایط بازار همچنان قدرتمند به نظر می‌رسد. شرکت‌ها توانسته‌اند سودآوری خود را حفظ کنند، سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌های هوش مصنوعی با سرعت بالایی ادامه دارد و بخش بزرگی از سرمایه‌گذاران انتظار دارند فناوری‌های جدید در سال‌های آینده بهره‌وری و سود شرکت‌ها را افزایش دهند.

اما مشکل زمانی آغاز می‌شود که وضعیت فعلی را نه فقط از منظر چشم‌انداز آینده شرکت‌ها، بلکه در مقایسه با تاریخ بازار بررسی کنیم.

تاریخ بازار سهام نشان می‌دهد دوره‌هایی که خوش‌بینی شدید، ارزش‌گذاری‌های بالا و افزایش ریسک‌پذیری هم‌زمان شده‌اند، معمولاً با دوره‌ای از اصلاح شدید همراه بوده‌اند.

این موضوع به معنای آن نیست که بازار الزاماً در آستانه سقوط قرار دارد؛ بلکه نشان می‌دهد حاشیه امنیت سرمایه‌گذاران در قیمت‌های فعلی به شکل محسوسی کاهش یافته است.

نسبت قیمت به سود تعدیل‌شده به محدوده حباب فناوری نزدیک شده است

یکی از مهم‌ترین شاخص‌هایی که برای بررسی ارزش‌گذاری بلندمدت بازار مورد استفاده قرار می‌گیرد، نسبت قیمت به سود تعدیل‌شده یا CAPE است. این شاخص به جای استفاده از سود یک سال، میانگین سود واقعی و تعدیل‌شده شرکت‌ها طی ۱۰ سال گذشته را در نظر می‌گیرد و به همین دلیل تصویر بلندمدت‌تری از ارزش‌گذاری بازار ارائه می‌دهد.

بر اساس داده‌های تاریخی از ژانویه ۱۸۷۱، میانگین این نسبت برای بازار آمریکا حدود ۱۷.۴ بوده است. اما در ۲۱ اوت ۲۰۲۶، نسبت CAPE شاخص S&P 500 به نزدیکی ۴۲ رسیده بود.

این عدد تنها فاصله اندکی با رکورد تاریخی ۴۴.۱۹ دارد که در دسامبر ۱۹۹۹ و در اوج حباب فناوری ثبت شد. به بیان ساده، بازار امروز از نظر ارزش‌گذاری در محدوده‌ای قرار گرفته که در تاریخ تقریباً ۱۵۶ ساله داده‌های مورد بررسی، بسیار نادر بوده است. نسبت CAPE شاخص S&P 500 تنها شش بار در تاریخ از سطح ۳۰ عبور کرده است که دوره فعلی یکی از آنهاست.

پنج مورد قبلی پایان خوشی برای بازار نداشتند و در نهایت شاخص‌های اصلی آمریکا در مقاطع مختلف با افت‌هایی بین ۲۰ تا ۸۹ درصد مواجه شدند. البته این آمار به تنهایی نمی‌تواند زمان وقوع یک سقوط را مشخص کند. بازار می‌تواند برای مدت طولانی در محدوده‌های گران معامله شود و حتی پس از عبور از سطوح تاریخی، برای ماه‌ها یا سال‌ها به رشد خود ادامه دهد.

اما از منظر احتمال و ریسک، ارزش‌گذاری فعلی نشان می‌دهد سرمایه‌گذارانی که امروز وارد بازار می‌شوند، در مقایسه با دوره‌های معمول تاریخی، بهای بسیار بیشتری برای هر واحد سود شرکت‌ها پرداخت می‌کنند.

بدهی اعتباری؛ دومین زنگ خطر بزرگ بازار

دومین نشانه نگران‌کننده، رشد سریع بدهی اعتباری سرمایه‌گذاران است. بدهی اعتباری به پولی گفته می‌شود که سرمایه‌گذاران از کارگزاری‌ها قرض می‌گیرند تا با استفاده از آن سهام یا سایر اوراق بهادار خریداری کنند. این روش در دوره‌های صعودی می‌تواند بازده را افزایش دهد، اما در زمان سقوط بازار، زیان را نیز چند برابر می‌کند.

بر اساس داده‌های FINRA، بدهی اعتباری بازار آمریکا از آوریل ۲۰۲۵ تا ژوئن ۲۰۲۶ حدود ۷۷ درصد افزایش یافته و به رکورد ۱.۵۰۲ تریلیون دلار رسیده است. این رقم تنها یک رکورد اسمی نیست؛ سرعت رشد آن نیز اهمیت زیادی دارد.

در سه دهه گذشته، چهار دوره وجود داشته که بدهی اعتباری طی مدت نسبتاً کوتاهی دست‌کم ۶۵ درصد افزایش یافته است. دوره فعلی یکی از این چهار مورد است. سه نمونه قبلی یا هم‌زمان با ترکیدن حباب فناوری، یا بحران مالی جهانی و یا بازار نزولی سال ۲۰۲۲ رخ داده‌اند.

این مقایسه به معنای تکرار قطعی همان اتفاقات نیست، اما نشان می‌دهد افزایش شدید استفاده از اعتبار معمولاً زمانی رخ می‌دهد که اعتماد و ریسک‌پذیری سرمایه‌گذاران در بالاترین سطوح قرار گرفته است. مشکل زمانی ایجاد می‌شود که بازار برخلاف انتظار حرکت کند.

در شرایط عادی، سرمایه‌گذار می‌تواند کاهش قیمت سهام را تحمل کند و منتظر بازگشت بازار بماند. اما سرمایه‌گذاری با اعتبار چنین امکانی را محدود می‌کند. کاهش شدید قیمت می‌تواند سرمایه‌گذار را مجبور به فروش دارایی کند و همین فروش‌ها فشار بیشتری بر قیمت‌ها وارد کنند. در نتیجه، بدهی اعتباری می‌تواند در یک بازار صعودی به سوخت رشد تبدیل شود و در یک بازار نزولی، به عاملی برای تشدید سقوط تبدیل شود.

هوش مصنوعی؛ موتور رشد یا شکل جدیدی از حباب؟

عامل سوم به موج سرمایه‌گذاری روی فناوری‌های تحول‌آفرین مربوط می‌شود. هوش مصنوعی در دو سال گذشته به یکی از مهم‌ترین محرک‌های رشد بازار تبدیل شده است. سرمایه‌گذاری گسترده در مراکز داده، تراشه‌ها، زیرساخت‌های محاسباتی و خدمات ابری باعث شده بخش بزرگی از ارزش‌گذاری بازار به انتظار رشد آینده این صنعت وابسته شود.

هیچ تردیدی درباره اهمیت واقعی هوش مصنوعی وجود ندارد. تقاضا برای زیرساخت‌های مرتبط با آن بسیار بالاست و شرکت‌های بزرگ فناوری میلیاردها دلار برای توسعه ظرفیت‌های محاسباتی هزینه می‌کنند. اما تاریخ بازار یک نکته مهم را یادآوری می‌کند: فناوری بزرگ الزاماً به معنای سرمایه‌گذاری خوب در هر قیمتی نیست.

تقریباً هر فناوری تحول‌آفرینی که از زمان ظهور اینترنت به عنوان «فناوری بزرگ بعدی» شناخته شده، در نهایت با یک دوره حباب و اصلاح شدید قیمت سهام مواجه شده است.

مشکل معمولاً خود فناوری نیست؛ بلکه انتظارات سرمایه‌گذاران است. در دوره‌های هیجانی، بازار تمایل دارد سرعت پذیرش فناوری، میزان بهره‌وری و توانایی شرکت‌ها برای تبدیل فناوری جدید به سود واقعی را بیش از اندازه برآورد کند.

در مورد هوش مصنوعی، وضعیت از یک جهت متفاوت است. تقاضای واقعی برای زیرساخت‌های آن بسیار قدرتمند است و برخلاف بسیاری از پروژه‌های دوران حباب فناوری، شرکت‌ها واقعاً در حال صرف هزینه‌های سنگین برای استفاده از این فناوری هستند.

با این حال، هنوز مشخص نیست شرکت‌های مختلف چه زمانی قادر خواهند بود این سرمایه‌گذاری‌ها را به افزایش پایدار فروش و سودآوری تبدیل کنند. اگر این فرآیند کندتر از انتظار بازار باشد، بخشی از ارزش‌گذاری فعلی می‌تواند تحت فشار قرار گیرد.

“

«به نظر من، نکته اصلی این گزارش نه پیش‌بینی یک سقوط قریب‌الوقوع، بلکه هشدار درباره کیفیت ریسک در بازار فعلی است. وقتی ارزش‌گذاری، بدهی اعتباری و انتظارات پیرامون یک فناوری تحول‌آفرین هم‌زمان در سطوح افراطی قرار می‌گیرند، مسئله دیگر صرفاً این نیست که «بازار چقدر می‌تواند رشد کند»، بلکه باید پرسید «چه مقدار خطا در انتظارات فعلی قیمت‌گذاری شده است». من همچنان معتقدم هوش مصنوعی می‌تواند یک چرخه سرمایه‌گذاری بسیار بزرگ و واقعی ایجاد کند، اما حتی بهترین فناوری‌ها نیز نمی‌توانند برای همیشه از منطق ارزش‌گذاری جدا شوند. در چنین فضایی، به جای شرط‌بندی روی زمان دقیق سقوط، رویکرد حرفه‌ای‌تر حفظ نقدینگی، انتخاب شرکت‌های دارای جریان نقدی واقعی و مزیت رقابتی پایدار و پرهیز از اهرم بیش از حد است؛ چون در نهایت، ریسک اصلی بازار گران، سقوط نیست؛ بلکه نداشتن حاشیه امن هنگام وقوع اصلاح است.»

بابک شیری

مشکل اصلی، ترکیب سه ریسک است

اگر تنها یکی از این عوامل وجود داشت، شاید دلیلی برای نگرانی جدی وجود نداشت. ارزش‌گذاری بالا به تنهایی الزاماً به معنای سقوط بازار نیست. بدهی اعتباری بالا نیز می‌تواند در یک اقتصاد قدرتمند برای مدت طولانی افزایش پیدا کند. حتی رشد شدید سهام فناوری نیز لزوماً به معنای تشکیل حباب نیست.

اما زمانی که این سه عامل هم‌زمان رخ می‌دهند، تصویر متفاوت می‌شود. بازار اکنون با نسبت CAPE نزدیک به ۴۲، بدهی اعتباری ۱.۵۰۲ تریلیون دلاری و موج عظیم سرمایه‌گذاری روی هوش مصنوعی روبه‌روست.

در طرف دیگر، شاخص‌های اصلی بازار در بالاترین سطوح تاریخی خود قرار دارند و بخش بزرگی از سرمایه‌گذاران همچنان انتظار ادامه رشد را دارند. این همان شرایطی است که در آن کوچک‌ترین تغییر در انتظارات می‌تواند اهمیت زیادی پیدا کند.

اگر سود شرکت‌ها کمتر از انتظار رشد کند، اگر سرمایه‌گذاری‌های هوش مصنوعی دیرتر از پیش‌بینی‌ها به درآمد تبدیل شود، اگر نرخ‌های بهره برای مدت طولانی‌تری بالا بماند یا اگر سرمایه‌گذاران شروع به کاهش استفاده از اعتبار کنند، فشار فروش می‌تواند به سرعت افزایش یابد.

با این حال، باید میان «بازار گران» و «بازار آماده سقوط» تفاوت قائل شد. هیچ‌یک از شاخص‌های تاریخی نمی‌توانند زمان دقیق اصلاح را پیش‌بینی کنند. بازار ممکن است ماه‌ها یا حتی سال‌ها بالاتر برود و نسبت‌های ارزش‌گذاری از سطوح فعلی نیز عبور کنند.

تاریخ در بلندمدت به نفع سرمایه‌گذاران بوده است

نکته مهمی که نباید در میان این هشدارها فراموش شود، سابقه بلندمدت بازار سهام است. با وجود تمام بحران‌های مالی، جنگ‌ها، رکودها، حباب‌ها و سقوط‌های تاریخی، شاخص S&P 500 در هیچ دوره چرخشی ۲۰ ساله، با احتساب سود تقسیمی، بازده منفی ثبت نکرده است.

این واقعیت یکی از مهم‌ترین دلایلی است که نشان می‌دهد نگاه بلندمدت همچنان می‌تواند برای سرمایه‌گذاران منطقی باشد. بنابراین مسئله اصلی الزاماً خروج کامل از بازار نیست؛ بلکه مسئله قیمت ورود و میزان ریسک‌پذیری است.

سرمایه‌گذاری در بازار سهام زمانی خطرناک‌تر می‌شود که سرمایه‌گذار تصور کند رشد گذشته بدون وقفه ادامه خواهد داشت. در چنین شرایطی، داشتن نقدینگی، تنوع مناسب دارایی‌ها و پرهیز از استفاده بیش از حد از اعتبار می‌تواند اهمیت بیشتری پیدا کند.

جمع‌بندی

از منظر تاریخی، بازار سهام آمریکا در یکی از گران‌ترین و پرریسک‌ترین مقاطع خود قرار گرفته است. نسبت CAPE نزدیک به ۴۲، فاصله بسیار کم با رکورد حباب فناوری در سال ۱۹۹۹ دارد و رشد ۷۷ درصدی بدهی اعتباری تا سطح ۱.۵۰۲ تریلیون دلار نشان می‌دهد اشتهای ریسک سرمایه‌گذاران نیز به شکل محسوسی افزایش یافته است.

در کنار این دو عامل، موج سرمایه‌گذاری روی هوش مصنوعی یک محرک قدرتمند برای رشد بازار ایجاد کرده، اما هم‌زمان انتظارات بسیار بالایی را نیز در قیمت سهام وارد کرده است.

با این حال، تاریخ یک درس دیگر هم دارد: ارزش‌گذاری بالا می‌تواند مدت زیادی دوام بیاورد و هیچ شاخصی قادر نیست زمان دقیق پایان یک روند صعودی را مشخص کند.

بنابراین شاید دقیق‌ترین توصیف برای بازار امروز این باشد که بازار الزاماً در آستانه سقوط نیست، اما حاشیه امنیت آن به شکل محسوسی کاهش یافته است.

در ترجمه برخی نقاط این مقاله از هوش مصنوعی کمک گرفته شده است.