رونق هوش مصنوعی وارد مرحلهای شده که در آن دیگر صرفاً میزان فروش تراشه، رشد درآمد شرکتهای فناوری یا سفارشهای مراکز داده اهمیت ندارد. مسئله اصلی این است که چه کسی هزینه سرمایهگذاری عظیمی را که برای ساخت زیرساخت هوش مصنوعی لازم است پرداخت میکند و این سرمایه با چه نرخی تأمین میشود. در سه سال گذشته، داستان بازار نسبتاً ساده بود؛ شرکتهای بزرگ فناوری هزینه سرمایهگذاری خود را افزایش میدادند، سازندگان تراشه سفارشهای بیشتری دریافت میکردند، برآورد سود شرکتها بالا میرفت و سرمایهگذاران حاضر بودند ارزش بیشتری برای سهام این شرکتها پرداخت کنند. اما با بزرگتر شدن هزینهها، این چرخه به تدریج از ترازنامه شرکتها خارج شده و به بازار اعتبار منتقل میشود.
- سرمایهگذاری عظیم شرکتهای فناوری در هوش مصنوعی، از مرحله تأمین مالی با جریان نقدی عبور کرده و به بازار بدهی و اعتبار منتقل شده است.
- آلفابت در سال ۲۰۲۶ حدود ۳۱.۵ میلیارد دلار اوراق بدهی منتشر کرده و هزینه سرمایهگذاری این شرکت در زیرساخت هوش مصنوعی به ۱۹۵ تا ۲۰۵ میلیارد دلار رسیده است.
- با افزایش عرضه اوراق شرکتهای فناوری و رقابت آنها با دولت آمریکا برای جذب سرمایه، هزینه تأمین مالی و ریسک بازدهی پروژههای هوش مصنوعی اهمیت بیشتری پیدا کرده است.
- بخش مهمی از این ریسک در نهایت به صندوقهای بازنشستگی، شرکتهای بیمه و سرمایهگذاران منتقل میشود؛ بنابراین چرخه هوش مصنوعی دیگر فقط یک داستان بورسی نیست و به مسئلهای برای کل بازار سرمایه تبدیل شده است.
نمونه روشن این تغییر، آلفابت است. این شرکت در فوریه ۲۰۲۶ حدود ۳۱.۵ میلیارد دلار اوراق بدهی در بازار جهانی منتشر کرد که یکی از بخشهای آن، یک اوراق یک میلیارد پوندی با سررسید ۱۰۰ ساله بود. در همان روز سهام شرکت حدود ۱.۷۸ درصد افت کرد. اهمیت این اتفاق در تضاد میان عمر سرمایهگذاری و عمر داراییهای فناوری نهفته است؛ شرکتی برای تأمین مالی زیرساختی که باید سالها مورد استفاده قرار گیرد، بدهی بلندمدت منتشر میکند، در حالی که تراشههای مورد استفاده در مراکز داده ممکن است تنها طی حدود دو سال از نظر فناوری با نسل جدید عقب بیفتند.
به همین دلیل، سؤال بازار دیگر این نیست که آیا هوش مصنوعی کار میکند یا نه. سؤال مهمتر این است که چه کسی هزینه این رشد را میدهد، با چه نرخی سرمایه دریافت میشود و درآمد حاصل از این سرمایهگذاری با چه سرعتی به شرکتها بازمیگردد.
هزینه هوش مصنوعی از جریان نقدی به بازار بدهی منتقل میشود
در ابتدای این چرخه، افزایش هزینه سرمایهگذاری شرکتهای فناوری الزاماً علامت نگرانکنندهای نبود. شرکتهایی مانند آلفابت، مایکروسافت، آمازون و متا منابع نقدی بسیار بزرگی داشتند و میتوانستند بخش قابلتوجهی از هزینه ساخت مراکز داده، خرید تراشه، توسعه شبکه و تأمین برق را از محل جریان نقدی خود پرداخت کنند.
اما ابعاد سرمایهگذاری تغییر کرده است.
آلفابت در ماه اوت بار دیگر حدود ۲۵ میلیارد دلار بدهی جدید منتشر کرد و همزمان پیشبینی هزینه سرمایهگذاری خود برای سال ۲۰۲۶ را به محدوده ۱۹۵ تا ۲۰۵ میلیارد دلار افزایش داد. این رقم بیش از چهار برابر اوج قبلی حدود ۱۱۵ میلیارد دلاری این شرکت است. این اعداد نشان میدهند که رشد هوش مصنوعی دیگر صرفاً به افزایش درآمد منجر نمیشود؛ بلکه هزینه استهلاک، نیاز به تأمین مالی و فشار بر جریان نقدی آزاد را نیز بالا میبرد.
در اقتصاد واقعی، تولید ناخالص داخلی تنها ارزش افزوده ایجادشده را اندازهگیری میکند، اما بازار سرمایه کل صورتحساب سرمایهگذاری را میبیند. زمین، برق، پردازنده، تجهیزات شبکه، سیستمهای خنککننده و ساخت مراکز داده همگی باید پیش از آنکه درآمد حاصل از برنامههای هوش مصنوعی به اندازه کافی افزایش یابد، تأمین مالی شوند. در نتیجه، ممکن است هوش مصنوعی همچنان به رشد اقتصادی کمک کند، اما همزمان تقاضای بسیار بزرگی برای سرمایه ایجاد کند.
این تفاوت اهمیت زیادی دارد. زمانی که سرمایهگذاری از محل جریان نقدی شرکت تأمین میشود، سهامداران بخش عمده ریسک را تحمل میکنند. اما وقتی بدهی وارد ساختار تأمین مالی میشود، بخشی از این ریسک به دارندگان اوراق منتقل خواهد شد.
اوراقدار ابتدا به این فکر میکند که شرکت توان پرداخت بدهی را دارد یا نه؛ سهامدار در نهایت صاحب چیزی است که پس از پرداخت این تعهدات باقی میماند. بنابراین از اینجا به بعد، هر پروژه هوش مصنوعی باید علاوه بر بازده عملیاتی، از یک فیلتر مهمتر نیز عبور کند: آیا بازده پروژه از هزینه سرمایه بیشتر خواهد بود؟
بازار اعتبار دارد درباره چه چیزی هشدار میدهد؟
افزایش هزینه بیمه نکول بدهی شرکتهایی مانند مایکروسافت، متا و اوراکل لزوماً به این معنا نیست که وضعیت مالی این شرکتها بدتر شده است. نکته مهمتر این است که بازار اعتبار اکنون سه موضوع را همزمان قیمتگذاری میکند: افزایش شدید عرضه اوراق، ابهام درباره بازده سرمایهگذاریهای عظیم و نیاز سرمایهگذاران به پوشش ریسک کل زنجیره تأمین مالی هوش مصنوعی.
در طول سال ۲۰۲۶، فاصله بازدهی اوراق جدید شرکتهایی مانند آمازون، آلفابت، متا و اوراکل نسبت به سال قبل در بخشهایی از بازار افزایش یافته است. هرچه سررسید اوراق طولانیتر باشد، سرمایهگذاران نیز معمولاً پاداش بیشتری برای پذیرش ریسک مطالبه میکنند.
این موضوع به معنای شکلگیری بحران بدهی هوش مصنوعی نیست. آلفابت همچنان یکی از باکیفیتترین اعتبارگیرندگان بازار است و انتشار اوراق ۲۵ میلیارد دلاری این شرکت نشان داد که برای شرکتهایی با توان بازپرداخت بالا هنوز تقاضای قابلتوجهی وجود دارد. تغییر اصلی در جای دیگری اتفاق افتاده است: قیمت این سرمایه در حال افزایش است.
اگر هزینه تأمین مالی بالا برود، هر مرکز داده جدید باید بازده بیشتری ایجاد کند تا توجیه اقتصادی داشته باشد. بنابراین افزایش نرخ بهره و افزایش فاصله بازدهی اوراق، مستقیماً حداقل بازده مورد انتظار برای پروژههای هوش مصنوعی را بالا میبرد. این همان جایی است که بازار سهام و بازار بدهی به یکدیگر متصل میشوند.
اگر درآمد حاصل از هوش مصنوعی سریعتر از هزینه تأمین مالی رشد کند، استفاده از بدهی میتواند بازده سهامداران را تقویت کند. اما اگر هزینه سرمایه سریعتر افزایش یابد، فشار از طریق هزینه بهره، استهلاک و افزایش نرخ تنزیل دوباره به سهام منتقل خواهد شد.
به زبان ساده، بازار اعتبار دیگر نمیپرسد آیا هوش مصنوعی موفق میشود؛ میپرسد آیا هوش مصنوعی به اندازه کافی سریع موفق میشود؟
دولت آمریکا و شرکتهای فناوری بر سر یک منبع مشترک رقابت میکنند
شرکتهای فناوری تنها متقاضیان سرمایه بلندمدت نیستند. دولت آمریکا نیز برای تأمین کسری بودجه خود به بازار اوراق وابسته است. در سوی دیگر، شرکتهای بیمه، صندوقهای بازنشستگی، بانکها، صندوقهای سرمایهگذاری و صندوقهای ثروت ملی قرار دارند که منابع عظیمی را مدیریت میکنند. اما این منابع نامحدود نیستند.
سرمایهگذار بلندمدت میتواند اوراق خزانه آمریکا بخرد، اوراق بلندمدت شرکتهایی مانند آلفابت را انتخاب کند یا مستقیماً در پروژههای مراکز داده سرمایهگذاری کند. بنابراین دولت آمریکا و شرکتهای فناوری عملاً برای جذب بخشی از یک استخر سرمایه مشترک رقابت میکنند.
افزایش عرضه اوراق خزانه، نرخ پایه بازار را بالا میبرد و افزایش انتشار بدهی شرکتهای فناوری نیز میتواند فاصله بازدهی اوراق شرکتی را بیشتر کند. اگر هر دو اتفاق همزمان رخ دهند، شرکتها هم با نرخ بدون ریسک بالاتر مواجه میشوند و هم باید برای ریسک اعتباری خود هزینه بیشتری بپردازند. به همین دلیل، چرخه هوش مصنوعی اکنون مستقیماً به بازده اوراق ۳۰ ساله آمریکا متصل شده است.
این موضوع برای بازار سهام نیز اهمیت زیادی دارد. اگر تقاضای هوش مصنوعی بالا باشد اما هزینه سرمایهگذاری و انتشار بدهی نیز افزایش پیدا کند، ممکن است همزمان شاهد رشد سهام فناوری و افزایش نرخهای بلندمدت باشیم. اگر تقاضای هوش مصنوعی کاهش پیدا کند، رشد اقتصادی ضعیفتر شود و عرضه بدهی شرکتها کاهش یابد، احتمال دارد اوراق خزانه رشد کنند و نرخها پایین بیایند.
از طرف دیگر، اگر تورم دوباره شتاب بگیرد، وضعیت پیچیدهتر میشود؛ زیرا شرکتها همزمان با نرخ تأمین مالی بالاتر و نرخ تنزیل بالاتر مواجه خواهند شد. در چنین شرایطی دیگر نمیتوان سهام، نرخ بهره و بازار اعتبار را جدا از یکدیگر تحلیل کرد.
عملیات خزانهداری آمریکا به معنای اجرای سیاست تسهیل پولی نیست
خزانهداری آمریکا در ۱۹ اوت اعلام کرد عملیات بازخرید اوراق بلندمدت خود را افزایش میدهد و سقف هر عملیات در سررسیدهای ۱۰ تا ۲۰ سال و ۲۰ تا ۳۰ سال را از دو میلیارد دلار به حداقل چهار میلیارد دلار افزایش خواهد داد. این عملیات قرار است از ۹ سپتامبر تا ۴ نوامبر ادامه داشته باشد. پس از انتشار این خبر، بازده اوراق ۳۰ ساله آمریکا تقریباً ۱۰ واحد پایه کاهش یافت، اما بخش زیادی از این حرکت بعداً خنثی شد.
برخی فعالان بازار این اقدام را با سیاستهای تسهیل پولی یا حتی کنترل منحنی بازده مقایسه کردند، اما چنین برداشتی دقیق نیست. بانک مرکزی آمریکا زمانی که اوراق میخرد، ذخایر بانکی ایجاد میکند و ترازنامه خود را افزایش میدهد. خزانهداری چنین قدرتی ندارد. منابع مورد استفاده خزانهداری برای بازخرید اوراق در نهایت از موجودی نقدی، درآمدهای دولت یا انتشار بدهی جدید تأمین میشود. بنابراین این عملیات بیشتر تغییر سررسید بدهی است تا تزریق نقدینگی.
خزانهداری با بازخرید اوراق بلندمدت، بخشی از بدهی با سررسید طولانی را از بازار خارج میکند و در مقابل، در ترکیب تأمین مالی خود بیشتر به سمت اوراق کوتاهمدت حرکت میکند. حجم کل بدهی تغییر نمیکند و ذخایر بانکی نیز افزایش نمییابد. این اقدام میتواند فشار موجود بر معاملهگران اوراق بلندمدت را کاهش دهد و ظرفیت بازار برای جذب انتشارهای بعدی را بهتر کند، اما مشکل اصلی را حل نمیکند.
ریسک نرخ بهره بلندمدت صرفاً به ریسک تأمین مالی کوتاهمدت منتقل میشود. اوراق کوتاهمدت عمدتاً در اختیار صندوقهای بازار پول، بانکها و ذخایر نقدی برخی داراییهای دیجیتال قرار میگیرند. اگر عرضه این اوراق بیش از ظرفیت جذب بازار افزایش پیدا کند، سرمایهگذاران در نهایت بازده بیشتری مطالبه خواهند کرد.
بنابراین خزانهداری میتواند ساختار بدهی را مدیریت کند، اما نمیتواند برای شرکتهای هوش مصنوعی درآمد ایجاد کند یا ریسک بازده پروژههای آنها را بر عهده بگیرد.
والاستریت در حال تبدیل ظرفیت پردازشی به دارایی مالی است
با افزایش فشار بازار بدهی، تأمین مالی زیرساخت هوش مصنوعی به سمت ساختارهای مالی پیچیدهتر حرکت میکند. ایده اصلی این است که ظرفیت پردازشی و داراییهای مراکز داده از یک دارایی فنی و دشوار برای ارزشگذاری، به داراییای تبدیل شوند که بتوان آن را قیمتگذاری، پوشش ریسک و در نهایت تأمین مالی کرد.
انویدیا در حال ایجاد یک بستر تأمین مالی زیرساخت هوش مصنوعی با مشارکت مدیران بزرگ دارایی است. از سوی دیگر، بورس کالای شیکاگو قرار است از ۵ اکتبر قراردادهای آتی شاخص اجاره پردازندههای H100 و B200 را راهاندازی کند.
این قراردادها بر اساس قیمت هر ساعت استفاده از پردازنده تعیین میشوند و هر قرارداد معادل ۷۳۰ ساعت استفاده یا تقریباً یک پردازنده برای یک ماه است. تسویه آنها نیز مالی خواهد بود و انتقال واقعی پردازنده یا ظرفیت پردازشی انجام نمیشود.
اهمیت این بازار در ایجاد یک شاخص عمومی برای قیمت ظرفیت محاسباتی است. اگر قیمتهای آتی نشان دهند که هزینه اجاره پردازندهها در آینده کاهش مییابد، بانکها و سرمایهگذاران میتوانند فرضیات درآمدی پروژههای مراکز داده را دوباره ارزیابی کنند.
البته این ابزار همه ریسکها را پوشش نمیدهد. کاهش مشتریان، افت استفاده از ظرفیت، هزینه برق، اجاره زمین، خرابی تجهیزات و هزینههای عملیاتی همچنان خارج از این بازار باقی میمانند. به همین دلیل، قراردادهای آتی پردازنده در مرحله نخست بیشتر یک دماسنج برای بازار محاسبات هستند تا یک ابزار کامل تأمین مالی.
اگر قیمتهای آتی برای مدت طولانی پایینتر از اجارههایی قرار بگیرند که در مدلهای مالی پروژهها فرض شدهاند، شکافی که تاکنون در ارزشگذاریهای خصوصی پنهان بوده، برای نخستین بار در بازار عمومی قابل مشاهده خواهد شد.
“
«برداشت من این است که نقطه حساس چرخه هوش مصنوعی دیگر در سمت تقاضای فناوری نیست، بلکه در سمت تأمین مالی آن قرار گرفته است. تا زمانی که بازده سرمایهگذاری مراکز داده و زیرساخت هوش مصنوعی از هزینه سرمایه بالاتر باشد، استفاده از بدهی میتواند این چرخه را حتی قدرتمندتر کند؛ اما اگر نرخ تأمین مالی بالا بماند و درآمد واقعی هوش مصنوعی با سرعت مورد انتظار رشد نکند، همان اهرمی که امروز موتور رشد شرکتهاست میتواند به کانال انتقال فشار به سهام تبدیل شود. به همین دلیل، از نگاه من مهمترین متغیر برای ادامه این رونق نه صرفاً میزان سرمایهگذاری شرکتهای فناوری، بلکه نسبت میان بازده این سرمایهگذاریها و هزینه پولی است که برای ساخت آنها پرداخت میشود؛ و این دقیقاً جایی است که داستان هوش مصنوعی به داستان بزرگتر بازار اعتبار، اوراق خزانه و حتی پسانداز بلندمدت سرمایهگذاران گره میخورد.»
بابک شیری
در نهایت چه کسی بدهی هوش مصنوعی را میخرد؟
صدها میلیارد دلار بدهی مرتبط با زیرساخت هوش مصنوعی نمیتواند برای همیشه در ترازنامه بانکها یا شرکتهای تأمینکننده باقی بماند. این بدهی در نهایت باید به سمت سرمایهگذارانی برود که توانایی نگهداری داراییهای بلندمدت را دارند. شرکتهای بیمه و صندوقهای بازنشستگی در اینجا اهمیت ویژهای پیدا میکنند. آنها امروز حق بیمه و منابع بازنشستگی دریافت میکنند و در سالهای آینده تعهدات خود را پرداخت خواهند کرد. بنابراین به داراییهای بلندمدت، باکیفیت و دارای بازدهی بالاتر از اوراق خزانه نیاز دارند.
پروژه Hyperion متا و Blue Owl نمونهای از این ساختار است. این پروژه حدود ۲۷ میلیارد دلار ارزش دارد و از طریق یک شرکت واسط تأمین مالی شده است. شرکتهای تحت مدیریت Blue Owl حدود ۸۰ درصد سهام این ساختار را در اختیار دارند و متا مالک ۲۰ درصد باقیمانده است.
شرکت PIMCO بخش عمده بدهی با درجه اعتباری بالا را تأمین کرده و بلکراک و سایر سرمایهگذاران بلندمدت نیز در این ساختار مشارکت داشتهاند. اما نکته مهم، یک تضمین ۱۶ ساله ارزش باقیمانده از سوی متا است. اگر قراردادهای اجاره تمدید نشوند یا زودتر پایان پیدا کنند، متا طبق توافق باید از پروژه حمایت کند.
در ظاهر، ریسک فناوری از پروژه جدا شده است؛ اما در واقع چنین نیست. اگر تجهیزات پردازشی سریعتر از انتظار مستهلک شوند، این ریسک از طریق همان تضمین دوباره به متا بازمیگردد.
مسیر تأمین مالی در اینجا روشن است:
مرکز داده ← تضمین شرکت فناوری ← رتبه اعتباری ← شرکت واسط ← اعتبار خصوصی ← شرکت بیمه ← صندوق بازنشستگی
ریسک از بین نمیرود؛ فقط مالک آن تغییر میکند.
سرمایهگذار خرد در نهایت کجای این زنجیره قرار دارد؟
شاید مهمترین بخش این داستان همین باشد. ممکن است یک سرمایهگذار هیچ سهمی از شرکتهای هوش مصنوعی نداشته باشد، اما همچنان از طریق بیمه، صندوق بازنشستگی یا صندوقهای سرمایهگذاری با این چرخه در ارتباط باشد.
تغییر دوم به خود سهام شرکتهای فناوری مربوط میشود. سرمایهگذاری که تصور میکرد سهام یک شرکت فناوری، یک کسبوکار رشدگرا با دارایی محدود و جریان نقدی بالا است، ممکن است به تدریج با شرکتی مواجه شود که بخش بیشتری از سرمایهگذاری خود را با بدهی انجام میدهد و داراییهای اصلی آن نیز هر دو تا سه سال با نسل جدید فناوری تحت فشار قرار میگیرند.
در چنین شرایطی، تنها رشد درآمد دیگر کافی نیست. جریان نقدی آزاد، بدهی خالص، هزینه بهره، استهلاک و فاصله بازدهی اوراق جدید باید در کنار رشد درآمد بررسی شوند.
از طرف دیگر، نبود قیمت روزانه برای داراییهای اعتبار خصوصی نباید با نبود ریسک اشتباه گرفته شود. اگر چنین پروژههایی عملکرد ضعیفی داشته باشند، ممکن است زیان آنها نه در یک روز معاملاتی، بلکه سالها بعد در قالب کاهش بازده بیمه، افزایش کسری صندوقهای بازنشستگی یا کاهش ارزش داراییهای خصوصی ظاهر شود. این همان نکتهای است که چرخه فعلی هوش مصنوعی را متفاوت میکند.
ریسک از بین نرفته است؛ فقط از داراییهایی که هر روز قیمتگذاری میشوند، به داراییهایی منتقل شده که ممکن است به ندرت ارزشگذاری مجدد شوند.
جمعبندی
رونق هوش مصنوعی وارد مرحلهای شده که در آن مسئله اصلی دیگر فقط رشد درآمد شرکتهای فناوری نیست. مقیاس سرمایهگذاری موردنیاز برای مراکز داده، تراشه، برق و زیرساخت شبکه باعث شده بازار بدهی به یکی از پایههای اصلی این چرخه تبدیل شود.
Alphabet با افزایش هزینه سرمایهگذاری به ۱۹۵ تا ۲۰۵ میلیارد دلار و انتشار ۳۱.۵ میلیارد دلار اوراق در فوریه و حدود ۲۵ میلیارد دلار دیگر در اوت، نمونهای روشن از این تغییر است. همزمان، رقابت دولت آمریکا و شرکتهای فناوری برای جذب سرمایه بلندمدت، اهمیت نرخهای بلندمدت و فاصله بازدهی اوراق شرکتی را بیشتر کرده است.
از طرف دیگر، تلاش خزانهداری برای مدیریت ساختار سررسید بدهی، توسعه ابزارهای مالی برای قیمتگذاری ظرفیت پردازشی و ورود شرکتهای بیمه و صندوقهای بازنشستگی به تأمین مالی مراکز داده، نشان میدهد چرخه هوش مصنوعی به تدریج در حال تبدیل شدن به یک چرخه اعتباری گسترده است.
بنابراین برای ارزیابی ادامه رونق هوش مصنوعی، نگاه کردن به سفارشهای تراشه و رشد درآمد شرکتها دیگر کافی نیست. هزینه سرمایه، بازار بدهی، نرخ اوراق ۳۰ ساله، فاصله بازدهی اوراق شرکتهای فناوری و قیمت آتی ظرفیت پردازشی به همان اندازه اهمیت پیدا کردهاند.
