بازار کریپتو در دوراهی
نکات کلیدی
- کاهش تقاضا در کانالهای اصلی جذب نقدینگی مانند ETFها و خزانهداریهای دارایی دیجیتال (DATs) در هفتههای اخیر مشهود است. همزمان حذف اهرمها در اکتبر و فضای اقتصادی ریسکگریز همچنان بر بازار داراییهای دیجیتال فشار میآورد.
- اهرمها تخلیه شدهاند؛ چه در بازار آتی و چه در وامدهی دیفای. این موضوع چینش معاملات را سالمتر کرده و ریسکهای سیستماتیک را کاهش داده است.
- نقدینگی اسپات هنوز احیا نشده؛ چه برای رمزارزهای اصلی و چه آلتکوینها. همین کمعمقی باعث شده بازار شکننده بماند و در برابر نوسانهای شدید، حساستر عمل کند.
مقدمه
Uptober با قدرت آغاز شد و بیتکوین را تا سقفهای تاریخی جدید بالا برد. اما این خوشبینی طولی نکشید؛ سقوط ناگهانی بازار در اکتبر بخش قابلتوجهی از سنتیمنت مثبت را از بین برد. از آن زمان، قیمت بیتکوین حدود ۴۰ هزار دلار (بیش از ۳۳ درصد) عقب نشسته و آلتکوینها افت سنگینتری را تجربه کردهاند. نتیجه این تحولات، کاهش ارزش کل بازار تا حوالی ۳ تریلیون دلار است. با وجود سالی پر از پیشرفتهای بنیادی، رفتار قیمت و سنتیمنت بازار از هم فاصله گرفتهاند.
بازار داراییهای دیجیتال اکنون در تقاطع نیروهای بیرونی و درونی قرار گرفته است. از منظر کلان، ابهام در مورد کاهش نرخ بهره در دسامبر و ضعف اخیر سهام فناوری موج جدیدی از رفتار ریسکگریز ایجاد کرده است. در داخل بازار کریپتو نیز کانالهای جذب تقاضا مثل ETFها و خزانهداریهای دارایی دیجیتال که بهعنوان منابع ثابت تقاضا عمل میکردند، با خروج سرمایه و فشار بر قیمت تمامشده روبهرو شدهاند. از سوی دیگر موج لیکوئیدیشن ۱۰ اکتبر که یکی از شدیدترین دورههای حذف اهرم را رقم زد، همچنان اثرات خود را نشان میدهد زیرا نقدینگی بازار هنوز کمعمق مانده است.
در این گزارش، عوامل ضعف اخیر بازار داراییهای دیجیتال را بررسی میکنیم. جریانهای ورودی ETFها، وضعیت اهرمها در بازارهای فیوچرز دائمی و دیفای و همچنین شرایط نقدینگی در دفتر سفارشها را مرور میکنیم تا ببینیم این تغییرات چه تصویری از وضعیت فعلی بازار ارائه میدهند.
گرایش فراگیر بازار به سمت ریسکگریزی
عملکرد بیتکوین بیش از گذشته از دیگر کلاسهای دارایی جدا شده است. طلا تحتتأثیر خریدهای بیسابقه بانکهای مرکزی و تنشهای تجاری، امسال بیش از ۵۰ درصد رشد کرده است. در مقابل سهام فناوری (نزدک) در سهماهه چهارم شتاب خود را از دست داده؛ زیرا بازارها دوباره احتمال کاهش نرخ بهره توسط فدرالرزرو و پایداری ارزشگذاریهای مرتبط با هوش مصنوعی را ارزیابی میکنند.
همانطور که در پژوهشهای قبلی اشاره شده، بیتکوین معمولاً رابطهای نوسانی با هر دو گروه دارایی ریسکی مثل سهام فناوری و پناهگاه امن مثل طلا دارد؛ رابطهای که بسته به شرایط اقتصادی تغییر میکند. همین ویژگی باعث شده بیتکوین در برابر شوکهای بازار یا محرکهایی مانند سقوط ناگهانی اکتبر و موج جدید رفتار ریسکگریز، حساستر باشد.
افت اخیر بیتکوین که نقش لنگر اصلی بازار کریپتو را دارد، به دیگر داراییها نیز سرایت کرده است. بیشتر رمزارزها همچنان همگام با بیتکوین حرکت میکنند؛ حتی اگر گاهی در مقاطع کوتاه (برای نمونه در موجهای مرتبط با حریم خصوصی) عملکرد بهتری نشان دهند.
کاهش جذب تقاضا از سوی ETFها و خزانهداریهای دارایی دیجیتال
ضعف اخیر بیتکوین تا حدی ناشی از افت تقاضا در کانالهایی است که در بخش زیادی از سالهای ۲۰۲۴ و ۲۰۲۵ از این دارایی حمایت میکردند. از اواسط اکتبر تاکنون، ETFها در مجموع ۴.۹ میلیارد دلار خروج سرمایه ثبت کردهاند که بزرگترین موج خروج از آوریل ۲۰۲۵ است، زمانی که بیتکوین پیش از اعلام تعرفهها در روز تغییر سیاست تجاری آمریکا (Liberation Day )تا محدوده ۷۵ هزار دلار عقب نشست.
با وجود این خروجهای کوتاهمدت، داراییهای آنچین در ETFها همچنان روند صعودی دارند. بهعنوان نمونهETF بلکراک (IBIT) اکنون ۷۸۰ هزار بیتکوین نگه میدارد؛ رقمی برابر با حدود ۶۰ درصد از کل موجودی ETFهای اسپات بیتکوین.
بازگشت جریانهای ورودی پایدار میتواند نشان دهد این کانال دوباره رو به ثبات میرود؛ مخصوصاً تقاضای ETFها در دورههای رونق سرمایهگذاری که معمولاً یکی از مهمترین منابع جذب عرضه در بازار بوده است.
نشانههای فشار در خزانهداریهای دارایی دیجیتال (DATs)
خزانهداریهای دارایی دیجیتال نیز در حال نشان دادن نشانههای فشار هستند. با عقبنشینی قیمتها، ارزش سهام و داراییهای کریپتوی آنها کاهش مییابد و این باعث فشار بر پرمیوم نسبت به NAV میشود که محرک اصلی چرخه رشد آنهاست. کاهش این پرمیوم، توانایی آنها در جذب سرمایه جدید از طریق انتشار سهام یا بدهی را محدود میکند و در نتیجه، ظرفیت افزایش داراییهای کریپتو به ازای هر سهم کاهش مییابد. خزانهداریهای کوچک و تازهتأسیس به این شرایط حساس هستند، زیرا تغییر شرایط بازار میتواند هزینه تمامشده و ارزشگذاری سهام را برای افزایش داراییها نامطلوب کند.
به عنوان نمونه، بزرگترین DAT یعنی Strategy اکنون ۶۴۹۸۷۰ بیتکوین (تقریبا۳.۲٪ از کل عرضه بیتکوین) را با میانگین قیمت تمامشده ۷۴۳۳۳ دلار در اختیار دارد. همانطور که در نمودار زیر دیده میشود، تراکم خرید Strategy در زمانی که بیتکوین صعود میکرد و ارزشگذاری سهام آن قوی بود، سرعت بالایی داشت و اخیراً کند شده است؛ این روند نشاندهنده فروش فعال نیست. با این حال، Strategy هنوز سود تحققنیافته دارد و قیمت تمامشده آن پایینتر از قیمت فعلی بازار است.
بازگشت شرایط بازار میتواند قدرت ترازنامه و ارزشگذاریها را بهبود دهد و محیطی فراهم کند که DATها بتوانند دوباره داراییهای کریپتو را به شکل فعالتری افزایش دهند. با این حال، اگر قیمتها بیشتر کاهش یابد یا شرکت با ریسکهای احتمالی حذف از شاخص مواجه شود، ممکن است شرکت تحت فشار قرار گیرد.
سودآوری آنچین و فشار کوتاهمدت بر سرمایهگذاران
این روند با سودآوری آنچین نیز همخوانی دارد. شاخص SOPR سرمایهگذاران کوتاهمدت (۱۵۵ روز) وارد زیان تحققیافته حدود ۲۳٪ شده است؛ سطحی که تاریخی نشاندهنده فشار تسلیم در گروه حساس به قیمت است. سرمایهگذاران بلندمدت همچنان بهطور متوسط در سود هستند، اما SOPR نشانهای از برداشت سود انتخابی را نشان میدهد. اگر SOPR سرمایهگذاران کوتاهمدت دوباره به بالای ۱.۰ بازگردد و توزیع سرمایهگذاران بلندمدت کند شود، میتوان نتیجه گرفت که بازار در حال بازیابی تعادل خود است.
بازتنظیم اهرم در کریپتو
بازار پرپچوال، وامدهی دیفای و نقدینگی
موج لیکوئیدیشن ۱۰ اکتبر آغاز یک چرخه چندلایه حذف اهرم در بازارهای فیوچرز، دیفای و اهرمهای مبتنی بر استیبلکوین بود. اثرات این شوک هنوز در بازار کریپتو باقی مانده است.
پاکسازی در بازار پرپچوال
در عرض چند ساعت، بازار پرپچوال بزرگترین فروش اجباری تاریخ خود را تجربه کرد و بیش از ۳۰٪ از اوپن اینترست(Open Interest) که طی ماهها ایجاد شده بود، از بین رفت. بیشترین کاهش اوپن اینترست در آلتکوینها و صرافیهای فعال در میان معاملهگران خرد مانند Hyperliquid، بایننس و بایبیت رخ داد؛ جایی که بیشترین اهرم پیش از این رویداد جمع شده بود. همانطور که دیده میشود،اوپن اینترست هنوز بسیار کمتر از اوج پیش از سقوط است و پس از آن کمی کاهش یافته است. این نشان میدهد که اهرم در بازار تخلیه شده و سیستم در حال تثبیت و بازتنظیم است.
همچنین نرخهای تأمین مالی (Funding Rates) در این دوره کاهش یافتند، که نشاندهنده بازنشانی تمایل به ریسک در سمت خرید است. اخیراً نرخ تأمین مالی بیتکوین در حوالی خنثی یا کمی منفی نوسان کرده است، که با بازاری همخوانی دارد که هنوز با اطمینان جهتگیری قوی خود را بازسازی نکرده است.
بازتنظیم اهرم در دیفای
بازارهای اعتباری دیفای نیز وارد یک فاز تدریجی حذف اهرم شدند. حجم وامهای فعال در Aave V3 از اوج خود در پایان سپتامبر کاهش یافته است، زیرا وامگیرندگان اهرم خود را کاهش داده و بدهیها را بازپرداخت کردهاند؛ این روند تحت تأثیر کاهش تمایل به ریسک و بازتعیین ارزش وثایق رخ داده است. بیشترین عقبنشینی در وامهای پایهگذاریشده بر استیبلکوین مشاهده شد، که با دپگ شدن USDe از Ethena تشدید شد و باعث کاهش ۶۵ درصدی وامهای USDe و بهطور کلی تخلیه اهرمهای مبتنی بر دلار مصنوعی شد.
دپگ شدن(depeg) به معنای از دست دادن برابری با دارایی پایه است.
وامهای مبتنی بر اتریوم نیز کاهش یافتند؛ وامهای WETH و توکنهای استیکینگ قابل برداشت (LST) حدود ۳۵ تا ۴۰ درصد افت کردند. این موضوع نشاندهنده کاهش چرخهسازی (looping) و کاهش استراتژیهای وثیقهگذاری با بازده است.
نقدینگی کمعمق بازار اسپات
پس از لیکوئیدیشن ۱۰ اکتبر، نقدینگی بازار اسپات همچنان کمعمق باقی مانده است. در صرافیهای اصلی، عمق دفتر سفارشها (±۲٪) برای بیتکوین میبشاد و اتریوم و سولانا هنوز ۳۰ تا ۴۰ درصد پایینتر از سطوح اوایل اکتبرهستند و نشان میدهد که نقدینگی هنوز همگام با قیمتها بازنگشته است. با کاهش تعداد سفارشهای فعال خرید و فروش، بازارها حساستر شدهاند و نوسانات کوچک میتوانند قیمت را بیش از حد جابهجا کنند، که فشار فروش اجباری را تشدید میکند.
شرایط نقدینگی در آلتکوینها ضعیفتر است. دفاتر سفارش خارج از رمزارزهای اصلی کاهش عمق شدیدتر و پایدارتر را تجربه کردهاند که نشاندهنده ادامه رفتار ریسکگریز و کاهش فعالیت بازارسازی در کل بازار است. بهبود گسترده نقدینگی اسپات میتواند تأثیر حرکات قیمتی را کاهش داده و شرایط بازار را تثبیت کند، اما در حال حاضر، کمعمقی نقدینگی یکی از واضحترین نشانههای ادامه فشار در سیستم باقی مانده است.
نتیجهگیری
- بازار داراییهای دیجیتال تحت تأثیر افت تقاضا از سوی ETFها و خزانهداریهای دارایی دیجیتال (DATs)، بازنشانی اهرمها در بازارهای فیوچرز و دیفای و کمعمقی موجود در نقدینگی اسپات، در حال بازتنظیم گسترده است.
- این عوامل فشار بر قیمتها وارد کردهاند، اما در عین حال باعث شدهاند که سیستم سالمتر، کمتر اهرمدار، موقعیتهای معاملاتی خنثیتر و بیشتر مبتنی بر بنیادها باشد.
- همزمان شرایط کلی اقتصاد نیز همچنان سرعت رشد بازار را محدود میکند. ضعف در سهام مرتبط با هوش مصنوعی، تغییر انتظارات کاهش نرخ بهره و فضای کلی ریسکگریز، تمایل سرمایهگذاران را مهار کرده است. بازگشت پایدار جریانهای تقاضای اصلی از جمله ورود سرمایه به ETFها، افزایش داراییهای DAT، رشد عرضه استیبلکوین و بهبود نقدینگی اسپات میتواند زیرساخت لازم برای تثبیت بازار و در نهایت بازگشت روند صعودی را فراهم کند. تا پیش از وقوع این شرایط، بازارها همچنان تحت تأثیر تنش میان فضای کلی اقصاد ریسکگریز و ساختار داخلی بازار کریپتو باقی خواهند ماند.
