تا مدتها در والاستریت یک موضوع بیش از هر چیز دیگری توجه سرمایهگذاران را به خود جلب میکرد: هوش مصنوعی. رشد ارزش شرکتهای فناوری، سرمایهگذاری صدها میلیارد دلاری در زیرساختهای محاسباتی و رکوردشکنی شاخصهای سهام باعث شده بود نگرانی درباره بدهی دولتها در حاشیه قرار بگیرد.
- موج فروش اوراق قرضه جهانی، بازده اوراق خزانه آمریکا را به بالاترین سطوح دو دهه اخیر رسانده و نگرانی درباره پایداری بدهی دولتها را به موضوع اصلی بازار تبدیل کرده است.
- سالها افزایش کسری بودجه، رشد هزینه بهره و کاهش خرید اوراق خزانه از سوی بانکهای مرکزی خارجی، فشار بر بازار بدهی آمریکا را بیشتر کرده است.
- افزایش قیمت نفت، تداوم تورم، نااطمینانی درباره سیاست پولی و رقابت شرکتهای بزرگ فناوری برای جذب منابع مالی، فشار صعودی بیشتری بر بازده اوراق وارد کردهاند.
- دولت آمریکا با افزایش بازخرید اوراق بلندمدت تلاش کرده فشار بازار را کاهش دهد، اما واکنش مجدد بازدهها نشان میدهد سرمایهگذاران به راهکارهای کوتاهمدت چندان اعتماد ندارند.
اما اکنون شرایط تغییر کرده است. بازار اوراق قرضه جهانی طی هفته گذشته با موج شدیدی از فروش مواجه شد و بازده اوراق در اقتصادهای بزرگ به سطوحی رسید که در دو دهه اخیر کمتر دیده شده بود. در نتیجه، موضوعی که سالها درباره آن هشدار داده میشد، بالاخره به مسئله اصلی بازار تبدیل شده است: آیا حجم بدهی دولتها به نقطهای رسیده که بازار دیگر حاضر نیست آن را بدون دریافت بازده بالاتر تأمین مالی کند؟
جوزف بروئلاس، اقتصاددان ارشد مؤسسه آراسام، در یادداشتی درباره همین مسئله گفت زمانی میتوان گفت بدهی ناپایدار شده که بازارهای مالی جهانی چنین برداشتی داشته باشند و به نظر میرسد این اتفاق اکنون در حال رخ دادن است.
سالها هشدار درباره بدهی نادیده گرفته شد
رشد بدهی آمریکا اتفاق جدیدی نیست. سالهاست اقتصاددانان و مؤسسات اعتبارسنجی درباره افزایش سریع بدهی دولت، کسری بودجه و رشد هزینههای بهره هشدار میدهند. اما بازار در بسیاری از این سالها واکنش شدیدی نشان نداد.
دلیل اصلی، هزینه پایین تأمین مالی بود. نرخهای بهره پایین به دولت آمریکا اجازه میداد بدهی بیشتری ایجاد کند، بدون آنکه افزایش هزینه بهره بلافاصله به یک بحران تبدیل شود. همزمان، نرخ بهره پایین باعث شد سرمایهگذاران برای دستیابی به بازده بیشتر به سمت سهام حرکت کنند و همین مسئله یکی از عوامل حمایتکننده از رشد تاریخی بازار سهام بود.
در همین مدت، حجم بدهی آمریکا به افزایش خود ادامه داد و هزینه پرداخت بهره نیز سهم بیشتری از بودجه فدرال را به خود اختصاص داد. از طرف دیگر، بانکهای مرکزی خارجی نیز مانند گذشته با قدرت اقدام به خرید اوراق خزانه آمریکا نکردند. مؤسسات اعتبارسنجی نیز رتبه اعتباری آمریکا را کاهش دادند.
با این حال، جایگاه دلار به عنوان مهمترین ارز ذخیره جهان باعث شد نگرانیها برای مدت طولانی به مرحله بحران نرسد. اما اکنون بازار ظاهراً در حال تغییر موضع است.
بازده اوراق به بالاترین سطح دو دهه رسید
مهمترین نشانه این تغییر، افزایش شدید بازده اوراق قرضه در بازارهای بزرگ جهان است. فشار فروش فقط به آمریکا محدود نمانده است. بازده اوراق دولتی بریتانیا، فرانسه، آلمان و ژاپن نیز افزایش پیدا کرده است. این همزمانی اهمیت زیادی دارد؛ زیرا نشان میدهد مسئله صرفاً مربوط به سیاست مالی آمریکا نیست و نگرانی گستردهتری درباره وضعیت بدهی دولتها و مسیر آینده تورم و نرخ بهره شکل گرفته است.
دولتها پس از همهگیری کرونا همچنان با الگویی از هزینهکرد حرکت کردهاند که تا حدی یادآور دوران نرخ بهره بسیار پایین است. در آن دوره، سیاستگذاران برای جلوگیری از رکود و حمایت از اقتصاد، هزینههای گستردهای انجام دادند. اما شرایط اقتصادی امروز کاملاً متفاوت است.
نرخهای بهره در سالهای اخیر برای مقابله با تورم افزایش یافتهاند و هزینه تأمین مالی دولتها اکنون بسیار بیشتر از دوران بحران کروناست. به همین دلیل، ادامه کسریهای بزرگ بودجه در محیط نرخ بهره بالا، فشار بیشتری بر بازار اوراق وارد میکند.
هوش مصنوعی هم به رقیب خزانهداری تبدیل شده است
یکی از نکات مهم این تحولات آن است که حتی رونق هوش مصنوعی نیز به صورت غیرمستقیم به بازار بدهی فشار وارد میکند. شرکتهای بزرگ فناوری که به عنوان ابرمقیاسدهندگان شناخته میشوند، برای تأمین هزینههای سنگین توسعه مراکز داده، شبکههای محاسباتی و زیرساخت هوش مصنوعی، بیش از گذشته به انتشار بدهی روی آوردهاند.
این شرکتها برای تأمین مالی پروژههای خود در حال رقابت با وزارت خزانهداری آمریکا هستند؛ چراکه هر دو برای جذب سرمایه به بازار اوراق مراجعه میکنند. در نتیجه، بازار بدهی اکنون با دو نیروی بزرگ روبهرو است: دولتهایی که برای تأمین کسری بودجه خود به منابع بیشتری نیاز دارند و شرکتهای فناوری که صدها میلیارد دلار برای توسعه زیرساخت هوش مصنوعی سرمایهگذاری میکنند.
این رقابت میتواند نرخ بازده مورد انتظار سرمایهگذاران را افزایش دهد.
نقطه آغاز فشار جدید کجا بود؟
در کنار مسئله بدهی، مجموعهای از عوامل دیگر نیز در هفتههای اخیر به بازار اوراق فشار وارد کردهاند. یکی از مهمترین آنها افزایش دوباره قیمت نفت است.
ادامه بنبست میان آمریکا و ایران باعث شده سرمایهگذاران احتمال دهند هزینه انرژی برای مدت طولانیتری بالا باقی بماند. اگر قیمت نفت بالا بماند، فشار تورمی نیز میتواند ماندگارتر شود. در چنین شرایطی، بازار ممکن است انتظار داشته باشد بانکهای مرکزی برای مدت طولانیتری نرخ بهره را بالا نگه دارند یا حتی دوباره به سمت افزایش نرخها حرکت کنند. همین انتظار به طور مستقیم بر قیمت اوراق فشار میآورد و بازده آنها را افزایش میدهد.
در آمریکا، نبود راهنمایی روشن از سوی رئیس فدرال رزرو، کوین وارش، درباره واکنش آینده سیاست پولی نیز بر این ابهام افزوده است. وقتی سرمایهگذاران نمیدانند بانک مرکزی در برابر تورم آینده چه واکنشی نشان خواهد داد، برای نگهداری اوراق بلندمدت بازده بیشتری مطالبه میکنند.
“
«به نظرم مهمترین نکته این تحول، خود افزایش بازده اوراق نیست؛ بلکه تغییر رفتار بازار در برابر بدهی است. بازارها سالها افزایش بدهی را تحمل کردند، چون نرخ بهره پایین و تقاضای قدرتمند برای داراییهای آمریکایی اجازه میداد هزینه این بدهی پنهان بماند؛ اما اکنون با ترکیب همزمان کسریهای بزرگ، تورم انرژی، سیاست پولی نامطمئن و رقابت دولت با شرکتهای فناوری برای جذب سرمایه، آن هزینه دیگر قابل چشمپوشی نیست. از دید من، این لزوما به معنای آغاز یک بحران فوری نیست، اما میتواند آغاز دورهای باشد که در آن نرخ بهره بالاتر به یک محدودیت ساختاری برای ارزشگذاری داراییها تبدیل شود؛ بنابراین در ادامه مسیر، کیفیت جریان نقدی و توان واقعی شرکتها برای تولید سود اهمیت بیشتری از روایتهای صرفاً رشدی خواهد داشت.»
بابک شیری
مسئله فقط اقتصاد نیست؛ سیاست هم وارد بازی شده است
جوزف بروئلاس در تحلیل خود به عاملی اشاره میکند که شاید کمتر در محاسبات سنتی بازار دیده شود: پوپولیسم اقتصادی. به گفته او، این مسئله از دو جناح سیاسی آمریکا شکلهای متفاوتی پیدا میکند. از یک سو، جریانهای سیاسی چپ معمولاً بر افزایش هزینههای دولت و گسترش برنامههای حمایتی تأکید دارند. از سوی دیگر، جریانهای راست بیشتر به سمت کاهش مالیاتها تمایل دارند.
وجه مشترک هر دو رویکرد این است که در صورت نبود کاهش متناسب در هزینهها، میتوانند به افزایش کسری بودجه منجر شوند. مشکل زمانی جدیتر میشود که سیاستگذاران همزمان نسبت به افزایش تورم حساسیت کمتری نشان دهند و تلاش بانک مرکزی برای مهار آن با مقاومت سیاسی مواجه شود.
بروئلاس هشدار داده است که اگر چنین سیاستهایی برای مدت طولانی ادامه پیدا کنند و اصلاحی در مسیر آنها صورت نگیرد، در نهایت میتوانند زمینهساز بحران بانکی و ارزی شوند.
بازارهای جهانی نیز دقیقاً به همین مرحله توجه دارند.
چرا بازده اوراق میتواند همچنان بالا بماند؟
اقتصاددانان مؤسسه کپیتال اکونومیکس معتقدند سرمایهگذاران اوراق اکنون برای پذیرش ریسکهای مالی، ژئوپلیتیکی و سیاستی، بازده بیشتری مطالبه میکنند. به بیان ساده، سرمایهگذار امروز برای خرید یک اوراق بلندمدت فقط به احتمال بازپرداخت اصل پول فکر نمیکند؛ بلکه باید ریسک تورم، افزایش بدهی، سیاستهای مالی دولت، وضعیت اقتصاد جهانی و مسیر نرخ بهره را نیز در نظر بگیرد.
در نتیجه، چیزی که در بازار با عنوان «صرف ریسک سررسید» شناخته میشود، میتواند برای مدت طولانیتری در سطح بالایی باقی بماند. صرف ریسک سررسید همان بازده اضافی است که سرمایهگذار در ازای پذیرش ریسک نگهداری یک دارایی برای مدت طولانی مطالبه میکند. اگر این مؤلفه بالا باقی بماند، حتی کاهش احتمالی نرخ بهره کوتاهمدت نیز الزاماً به کاهش شدید بازده اوراق بلندمدت منجر نخواهد شد. این یکی از مهمترین نکات بازار فعلی است.
خزانهداری برای مهار بازدهها وارد عمل شد
سرعت افزایش بازده اوراق در هفته گذشته به اندازهای بالا بود که وزارت خزانهداری آمریکا تصمیم گرفت بازخرید اوراق بلندمدت را افزایش دهد. این اقدام برای مدت کوتاهی باعث کاهش بازده اوراق شد. اما آرامش بازار پایدار نماند و بازدهها دوباره افزایش پیدا کردند. دلیل آن نیز روشن بود: سرمایهگذاران نسبت به توانایی چنین اقداماتی برای تغییر روند بنیادی بازار تردید داشتند.
بازخرید اوراق میتواند بر عرضه و تقاضا در بازار اثر بگذارد، اما نمیتواند به تنهایی کسری بودجه، رشد بدهی، تورم یا افزایش هزینههای بهره دولت را حل کند. به همین دلیل، بازار خیلی زود دوباره به مسئله اصلی بازگشت.
چرا این اتفاق برای بازار سهام مهم است؟
افزایش بازده اوراق دولتی تنها مسئلهای برای معاملهگران بازار بدهی نیست. اوراق خزانه آمریکا در عمل یکی از مهمترین معیارهای ارزشگذاری داراییهای مالی در جهان محسوب میشود.
وقتی بازده اوراق بدون ریسک افزایش پیدا میکند، سرمایهگذاران برای خرید سهام نیز بازده بیشتری مطالبه میکنند. این مسئله بهخصوص برای سهام شرکتهای رشدی و فناوری اهمیت دارد؛ شرکتهایی که بخش بزرگی از ارزش آنها به سودهایی مربوط میشود که قرار است در سالهای آینده ایجاد شود. هرچه نرخ تنزیل بالاتر برود، ارزش فعلی این سودهای آینده کاهش پیدا میکند. به همین دلیل، افزایش بازده اوراق میتواند در نهایت فشار بیشتری بر ارزشگذاری سهام فناوری و بهخصوص شرکتهایی وارد کند که با نسبتهای قیمتی بالا معامله میشوند.
این موضوع در شرایطی اهمیت بیشتری پیدا میکند که بازار سهام آمریکا در سالهای اخیر بخش قابلتوجهی از رشد خود را بر پایه انتظارات مربوط به هوش مصنوعی ثبت کرده است. اکنون بازار با یک پرسش جدید مواجه شده است: آیا رشد سود شرکتهای فناوری میتواند آنقدر سریع باشد که اثر نرخهای بهره بالاتر را خنثی کند؟
بازار دیگر فقط به رشد فکر نمیکند
برای سالها، سرمایهگذاران میتوانستند رشد اقتصادی، رشد سود شرکتها و توسعه فناوری را در مرکز توجه قرار دهند و نگرانی درباره بدهی دولت را به آینده موکول کنند. اما اکنون بازار در حال قیمتگذاری مجموعه متفاوتی از ریسکهاست.
بدهی بالا، کسری بودجه، هزینه بهره، تورم، قیمت نفت، سیاست پولی و رقابت برای جذب منابع مالی همگی به یکدیگر متصل شدهاند. همین اتصال باعث شده موضوع بدهی دیگر یک مسئله بلندمدت و نظری نباشد.
اگر سرمایهگذاران برای خرید اوراق بلندمدت بازده بیشتری مطالبه کنند، هزینه تأمین مالی دولت افزایش پیدا میکند. افزایش هزینه بهره نیز میتواند کسری بودجه را بیشتر کند و نیاز دولت به انتشار بدهی جدید را افزایش دهد. در چنین شرایطی، یک چرخه بالقوه شکل میگیرد که کنترل آن برای سیاستگذاران دشوارتر خواهد بود.
جمعبندی
بازارهای مالی در هفته گذشته نشان دادند که نگرانی درباره بدهی دولتها دیگر نمیتواند برای همیشه پشت سر رونق هوش مصنوعی و رشد بازار سهام پنهان بماند. سالها کسری بودجه، افزایش بدهی، رشد هزینه بهره و کاهش تقاضای برخی خریداران خارجی اوراق خزانه، اکنون در محیطی با نرخ بهره بالاتر و تورم مقاومتر به مسئلهای جدی تبدیل شدهاند.
افزایش قیمت نفت و ادامه تنشهای ژئوپلیتیکی نیز شرایط را پیچیدهتر کرده است؛ زیرا انرژی گرانتر میتواند تورم را بالا نگه دارد و دست بانکهای مرکزی را برای کاهش نرخ بهره ببندد. اقدام خزانهداری برای افزایش بازخرید اوراق بلندمدت توانست برای مدت کوتاهی بازدهها را پایین بیاورد، اما بازگشت سریع آنها نشان داد بازار بیش از آنکه به اقدامات کوتاهمدت توجه کند، در حال قیمتگذاری نگرانیهای بنیادی است.
از این منظر، مسئله اصلی والاستریت دیگر فقط این نیست که هوش مصنوعی چقدر رشد خواهد کرد؛ بلکه این است که دولتها، شرکتها و بازارهای مالی تا چه اندازه میتوانند در محیطی با بدهی بالا و هزینه تأمین مالی بیشتر به مسیر فعلی ادامه دهند. اگر صرف ریسک سررسید برای مدت طولانی بالا بماند، احتمالاً بازار سهام نیز نمیتواند برای همیشه از اثر آن مصون بماند.
در ترجمه برخی نقاط این مقاله از هوش مصنوعی کمک گرفته شده است.
