- ژاپن در تله بدهی گرفتار شده است؛ جایی که بانک مرکزی با خرید بیوقفه اوراق دولتی، نرخ بهره را مصنوعی پایین نگه میدارد تا از بحران بدهی جلوگیری کند، اما همین سیاست فشار بیشتری بر ین وارد میکند.
- برآوردها نشان میدهد بدون مداخله بانک مرکزی، بازده اوراق بلندمدت ژاپن میتوانست چندین واحد درصد بالاتر و حتی به محدودههای دو رقمی برسد.
- این بحران تنها محدود به توکیو نیست و نشان میدهد بسیاری از اقتصادهای بزرگ با بدهیهای سنگین، نرخهای بهرهای پایینتر از سطح واقعی خود را تجربه میکنند.
ژاپن در وضعیت بسیار سختی قرار دارد. بدهی ناخالص دولت این کشور آنقدر بالا است که بانک مرکزی ژاپن (BoJ) ناچار است بهطور مستمر اوراق قرضه دولتی را خریداری کند؛ چرا که در غیر این صورت، بازده اوراق بلندمدت به شکلی کنترلناپذیر افزایش مییابد و اقتصاد ژاپن را وارد یک بحران بدهی خواهد کرد.
اما پایین نگه داشتن مصنوعی نرخ بازده، فشار نزولی بر ارزش ین وارد میکند؛ زیرا وقتی سرمایهگذاران پاداش ریسک کافی دریافت نکنند، سرمایه خود را از ژاپن خارج میکنند. به همین دلیل، نه مداخله دولت در بازار ارز و نه بازگرداندن سرمایههای صندوق بازنشستگی دولتی ژاپن (GPIF) نمیتواند بهطور پایدار از ارزش ین حمایت کند. ریشه اصلی فشار بر ین، حجم عظیم بدهی دولت است و تنها کاهش این بدهی میتواند چرخه تضعیف ارزش پول ملی ژاپن را که از زمان همهگیری ویروس کرونا آغاز شده، متوقف کند.
پرسش اساسی این است که اگر بانک مرکزی ژاپن سقف بازده اوراق را حفظ نمیکرد، نرخ بازده اوراق قرضه دولتی این کشور تا چه اندازه بالاتر میرفت؟ اگر اختلاف تنها ۱۰ یا ۲۰ نقطه پایه (۰.۱۰ تا ۰.۲۰ واحد درصد) باشد، شاید جای نگرانی چندانی وجود نداشته باشد. اما اگر صحبت از چند واحد درصد افزایش باشد، با توجه به اینکه بدهی ناخالص دولت ژاپن حدود ۲۴۰ درصد تولید ناخالص داخلی است، شرایط میتواند به سرعت بحرانی شود. ما در یوتوتایمز، همین پرسش را بررسی میکنیم.
بدون خریدهای مداوم بانک مرکزی، بازده اوراق بلندمدت ژاپن به محدوده دو رقمی میرسید. در واقع، ژاپن عملاً با یک بحران جدی بدهی مواجه است.
✔️ بیشتر بخوانید: بانک مرکزی ژاپن آماده افزایش سریعتر نرخهاست؛ ضعف ین ریسک تورمی میسازد
این مسئله فقط به ژاپن محدود نمیشود. بانک مرکزی اروپا (ECB) نیز در سال ۲۰۲۲ با اشتیاق بازده اوراق قرضه دولتی ایتالیا و اسپانیا را مهار کرد و ابزار جدیدی به نام TPI را معرفی کرد که به پایین نگه داشتن مصنوعی این بازدهها کمک میکند. همچنین از یک «آزمایش طبیعی» در سال ۲۰۲۲ میدانیم که زمانی که کریستین لاگارد در یک نشست خبری بهاشتباه اعلام کرد که وظیفه بانک مرکزی اروپا کنترل نرخ بازده نیست، مشخص شد که بدون این حمایتها، بازده اوراق این کشورها بسیار بالاتر میبود. به بیان دیگر، نرخهای بازده مصنوعاً پایین و بحرانهای پنهان بدهی در بسیاری از اقتصادها وجود دارد.
در نمودار نخست، محور عمودی آخرین نرخ بازده اوراق قرضه ۳۰ ساله کشورهای گروه G10 را نشان میدهد و محور افقی نیز نسبت بدهی ناخالص دولت به تولید ناخالص داخلی در سال ۲۰۲۴ را نمایش میدهد. خطچین بیانگر وجود رابطهای مثبت میان سطح بدهی عمومی و نرخ بازده بلندمدت است، اما این رابطه چندان قوی نیست و شیب خط نسبتاً ملایم است. اگر این خط را مبنا قرار دهیم، بازده اوراق ۳۰ ساله ژاپن باید حدود ۱۰۰ نقطه پایه (یک درصد) بالاتر از سطح فعلی باشد.
اما این نمودار یک ایراد اساسی دارد؛ چرا که تحت تأثیر مداخلات بانکهای مرکزی برای کنترل نرخ بازده قرار گرفته است. این موضوع در مورد ژاپن کاملاً آشکار است، اما همانطور که اشاره شد، بازدههای مصنوعاً پایین در کشورهای بدهکار منطقه یورو نیز دیده میشود. در نمودار دوم، دادههای ژاپن، یونان، ایتالیا و اسپانیا ــ کشورهایی که بیشترین مداخله در بازار اوراق را داشتهاند ــ حذف شده و خط روند بر اساس مجموعه دادهای «پاکتر» ترسیم شده است. بر اساس این برآورد، بازده اوراق ۳۰ ساله ژاپن باید حدود ۳۰۰ نقطه پایه (سه درصد) بالاتر باشد.
✔️ بیشتر بخوانید: ژاپن برای اجرای تعهد ۵۵۰ میلیارد دلاری خود به آمریکا به سراغ بانکهای آمریکایی رفت
با این حال، حتی این برآورد نیز میزان واقعی افزایش بازده را دستکم میگیرد. چرا که در همین نمونه «پاکسازیشده» نیز کشورهایی مانند آمریکا، بریتانیا و فرانسه حضور دارند که بانکهای مرکزی آنها نیز حجم قابل توجهی از اوراق دولتی را خریداری کردهاند. اگر اثر تمام این مداخلات حذف شود، شیب خط روند بسیار بیشتر خواهد شد. بنابراین، جمعبندی این است که بدون خریدهای بانک مرکزی ژاپن، بازده اوراق بلندمدت این کشور به سطوح دو رقمی میرسید.
اگر این ادعا اغراقآمیز به نظر میرسد، تجربه بانک مرکزی اروپا در مارس ۲۰۲۰ خلاف آن را نشان میدهد. در آن زمان، کریستین لاگارد در یک نشست خبری اظهار کرد که «بانک مرکزی اروپا مسئول کاهش فاصله بازده اوراق نیست.» همانطور که نمودار مربوطه نشان میدهد، بلافاصله پس از این اظهارنظر، اختلاف بازده اوراق ۱۰ ساله کشورهای پیرامونی منطقه یورو با اوراق آلمان به شدت افزایش یافت و اگر بانک مرکزی اروپا برنامه اضطراری خرید دارایی (QE) را برای مهار این اختلافها اعلام نمیکرد، این شکاف بسیار بیشتر میشد.
در نهایت، اگر آن مداخله اضطراری انجام نمیشد، بازده اوراق کشورهای پیرامونی منطقه یورو ظرف چند روز وارد محدوده دو رقمی میشد. از همین رو، این فرض که بازده واقعی اوراق ۳۰ ساله ژاپن ــ یعنی بازدهی که بدون کنترل بانک مرکزی شکل میگرفت ــ میتوانست به ۱۰ درصد یا حتی بالاتر برسد، کاملاً قابل قبول و منطقی است.
