تحلیلی بر اثر تغییرات عرضه، ورود سرمایهگذاران سازمانی و فروکشکردن نوسانات بر چیدمان جدید بازار بیتکوین.
خلاصه
- عرضهی بیتکوین با ریتمی آهستهتر در حال گردش است. هولدرهای بلندمدت طی موجهایی اقدام به توزیع دارایی خود میکنند و در مقابل، بازیگران جدید در حال جذب این عرضهاند؛ فرآیندی که نشان از انتقال تدریجیتر و سنجیدهتر مالکیت دارد.
- ETFهای اسپات بیتکوین و صندوقهای استراتژی، اکنون بازیگران اصلی سمت تقاضا هستند. از ابتدای سال ۲۰۲۴ تاکنون، این ابزارها حدود ۵۷٪ از عرضهی هولدرهای کوتاهمدت را جذب کردهاند و در حال حاضر تقریباً ۲۵٪ از کل بیتکوینهای فعال در یکسال گذشته را در اختیار دارند.
- نوسان تحققیافته (Realized Volatility) همچنان در مسیر تثبیت است. این روند نشان میدهد که ساختار بازار در حال بلوغ است. بازاری که اکنون بیش از پیش توسط تقاضای نهادی و چرخههایی با ریتم کندتر و پایدارتر هدایت میشود.
مقدمه
پس از ثبت رکوردهای تاریخی در اوایل سال جاری، بیتکوین عمدتاً وارد فاز تجمیع (Consolidation) شده و برای نخستینبار از ژوئن، بهطور موقت به زیر سطح ۱۰۰ هزار دلار سقوط کرد. ترکیبی از عوامل اقتصاد کلان، ضعف در بازار سهام و یکی از بزرگترین رویدادهای لیکوییدیشن در بازار رمزارزها باعث کاهش تمایل به ریسک و کند شدن ورود سرمایهی تازه شد؛ مسائلی که پرسشهایی را دربارهی تداوم روند صعودی ایجاد کردهاند.
در این میان نگرانیهایی نیز پیرامون فعالیت نهنگهای قدیمی یا همان OG Whales پدید آمده است. سرمایهگذاران اولیهای که جابهجایی یا فروش کوینهای قدیمیشان فشار مضاعفی بر قیمت بیتکوین و کل بازار ۳.۶ تریلیون دلاری کریپتو وارد کرده است.
اما در زیر سطح این تحرکات قیمتی، دادههای آنچین تصویری عمیقتر و دقیقتر از واقعیت بازار ارائه میکنند. در این گزارش بررسی میکنیم که تغییرات در رفتار هولدرهای بیتکوین و نیروهای کلیدی سمت تقاضا چگونه در حال شکلدهی به احساس بازار و تعیین ریتم این چرخه هستند.
با تحلیل تغییرات عرضهی فعال و مسیرهای اصلی تقاضا، تلاش میکنیم پاسخ دهیم که آیا حرکات اخیر نشانهای از فروش در انتهای چرخهی صعودی است یا بیانگر گذار ساختاری در ترکیب مالکیت بیتکوین به سوی دستهای جدید.
همزمانی توزیع عرضه با جذب نهادی
عرضهی فعال (Active Supply)
در گام نخست نگاهی میاندازیم به عرضهی فعال بیتکوین؛ شاخصی که میزان تحرک کوینها را بر اساس مدتزمان آخرین جابهجایی آنچین دستهبندی میکند. این دادهها تصویری روشن از نحوهی توزیع عرضه میان کوینهای غیرفعال (Dormant) که مدتها بدون جابهجایی ماندهاند و کوینهای فعالتر که اخیراً منتقل شدهاند، ارائه میدهند. این الگوها که بهطور عمومی با عنوان موجهای هولد (HODL Waves) شناخته میشوند، به ما کمک میکنند تا چرخههای نگهداری و جابهجایی سرمایه در شبکه را درک کنیم.
در نمودار زیر بخشی از عرضهی بیتکوین را جدا کردهایم که بیش از یک سال بدون انتقال باقی مانده است، معیاری که معمولاً بهعنوان نمایندهی عرضهی هولدرهای بلندمدت (LTH) در نظر گرفته میشود.
بهصورت تاریخی این سهم در بازارهای نزولی افزایش مییابد؛ چرا که کوینها به دست هولدرهای بلندمدت منتقل و تجمیع میشوند. اما در دورههای صعودی، همین شاخص کاهش مییابد؛ زیرا این گروه از سرمایهگذاران با انتقال کوینهای خود، برداشت سود و توزیع دارایی در بازارهای پرقدرت، عرضهی فعال را بالا میبرند.
درحال حاضر حدود ۵۲ درصد از ۱۹.۹۴ میلیون بیتکوین در گردش، بیش از یک سال است که هیچ جابهجایی نداشتهاند،این رقم از اوایل سال ۲۰۲۴ (حدود ۶۱٪) کاهش یافته است.
شدت افزایش این سهم در بازارهای نزولی و کاهش آن در بازارهای صعودی اکنون متعادلتر شده و نشان از الگوی توزیع تدریجیتر دارد. این روند در سه مقطع زمانی مشخص شامل سهماههی نخست ۲۰۲۴، سهماههی سوم ۲۰۲۴، و در ماههای اخیر ۲۰۲۵ مشاهده شده است. چنین الگویی بیانگر آن است که هولدرهای بلندمدت بهجای فروش ناگهانی، در قالب امواج پیوسته و با ریتمی ملایمتر در حال توزیع داراییهای خود هستند که نشانهای از گذار تدریجی مالکیت در بازار بیتکوین است.
صندوقهای ETF و خزانههای دارایی دیجیتال (DATs) بهعنوان محرکهای تقاضا
در سمت مقابل عرضهی هولدرهای کوتاهمدت یعنی کوینهایی که در یک سال گذشته فعال بودهاند، از ابتدای ۲۰۲۴ تاکنون روندی صعودی داشته است؛ چرا که کوینهای غیرفعال، دوباره وارد چرخهی بازار شدهاند.
این افزایش همزمان بوده است با راهاندازی صندوقهای ETF اسپات بیتکوین و رشد انباشت داراییها در خزانههای دیجیتال (Digital Asset Treasuries یا DATs)؛ دو جریان قدرتمند که کانالهای تازه و پایدار تقاضا را برای جذب عرضهی در حال توزیع فراهم کردهاند.
تا نوامبر ۲۰۲۵ حدود ۷.۸۳ میلیون بیتکوین در یک سال گذشته فعال بودهاند؛ در حالیکه در ابتدای ۲۰۲۴ این رقم ۵.۸۶ میلیون BTC بود، یعنی رشد تقریبی ۳۴ درصدی.
در همین بازه موجودی بیتکوین نگهداریشده در صندوقهای ETF اسپات و خزانههای داراییهای دیجیتال از حدود ۶۰۰ هزار بیتکوین به ۱.۹ میلیون بیتکوین رسیده است؛ بهعبارتی این دو نهاد نزدیک به ۵۷ درصد از رشد خالص عرضهی هولدرهای کوتاهمدت را جذب کردهاند. هم اکنون این سازوکارها در مجموع حدود ۲۳ درصد از کل عرضهی فعال در یکسال اخیر را در اختیار دارند.
هرچند طی هفتههای اخیر جریان ورودی سرمایه تا حدی کاهش یافته اما روند کلی همچنان نشاندهندهی انتقال تدریجی عرضه به کانالهای باثباتتر و بلندمدتتر مالکیت است، پدیدهای که یکی از ویژگیهای متمایز ساختار بازار در چرخهی کنونی محسوب میشود.
رفتار هولدرهای کوتاهمدت و بلندمدت
الگوهای سود تحققیافته، همان روند تعادلی را که در پویایی عرضهی بیتکوین مشاهده میشود، تأیید میکنند. شاخص SOPR (Spent Output Profit Ratio) نشان میدهد که دارندگان بیتکوین داراییهای خود را با سود خرج میکنند یا با زیان. به زبان ساده این شاخص کمک میکند بفهمیم سرمایهگذاران در هر مقطع زمانی بیشتر در حال نقد کردن سود هستند یا تحمل زیان و از این طریق میتوان رفتار گروههای مختلف هولدرها را در چرخههای بازار تحلیل کرد.
در چرخههای پیشین هولدرهای کوتاهمدت و بلندمدت معمولاً سود و زیان خود را در نوسانات شدید و همزمان سیو میکردند. اما در چرخهی اخیر، این همبستگی کاهش یافته است. شاخص SOPR هولدرهای بلندمدت اندکی بالاتر از عدد یک باقی مانده، که نشاندهندهی تحقق سود بهصورت تدریجی و توزیع سنجیده در دورههای قدرت بازار است.
شاخص SOPR در میان هولدرهای کوتاهمدت بیتکوین در نزدیکی نقطهی سر به سر در نوسان است که تا حدی احتیاط اخیر در بازار را توضیح میدهد زیرا بسیاری از این هولدرها در محدودهی قیمت خرید خود قرار دارند. این واگرایی میان گروههای مختلف سرمایهگذاران نشاندهندهی مرحلهای آرامتر از بازار است؛ مرحلهای که در آن بهجای آنکه شاهد جهشها و سقوطهای سریع همچون چرخههای گذشته باشیم، تقاضای نهادی، عرضهی در گردش را جذب میکند. در این میان عبور پایدار شاخص SOPR کوتاهمدت از عدد یک میتواند نشانهای از تقویت روند صعودی بازار باشد.
هرچند یک اصلاح گسترده میتواند سودآوری تمام گروهها را کاهش دهد، اما الگوی کلی نشان میدهد که ساختار بازار به تعادل بیشتری رسیده است؛ جایی که جابجایی عرضه و تحقق سود بهتدریج انجام میشود و این موضوع به طولانیتر شدن چرخهی بیتکوین منجر میشود.
کاهش نوسانات بیتکوین
این تعادل ساختاری در الگوی نوسانات بیتکوین نیز قابل مشاهده است؛ جایی که شدت نوسانات در طول زمان کاهش یافته است. در بازههای ۳۰، ۶۰، ۱۸۰ و ۳۶۰ روزه، نوسان تحققیافتهی بیتکوین در محدودهی ۴۵ تا ۵۰ درصد تثبیت شده، رقمی که بهمراتب پایینتر از نوسانات شدید گذشته است و موجب شکلگیری چرخههای پررونق و سقوطهای ناگهانی میشود.
اکنون الگوی نوسان بیتکوین بیشازپیش شبیه به سهام شرکتهای بزرگ فناوری است که نشان از بلوغ آن بهعنوان یک دارایی مالی دارد. این پایداری بیشتر را میتوان ناشی از افزایش نقدشوندگی و حضور سرمایهگذاران نهادی دانست.
برای سرمایهگذاران و مدیران پرتفوی، این کاهش نوسان میتواند جذابیت بیتکوین را در سبدهای سرمایهگذاری افزایش دهد؛ بهویژه از آنرو که همبستگی آن با داراییهای کلان مانند سهام و طلا همچنان پویا و متغیر باقی مانده است.
نتیجهگیری
- روندهای آنچین بیتکوین نشان میدهد که این چرخه در حال پیشروی از مسیرهای آرامتر و طولانیتر است و هنوز نشانهای از انفجارهای هیجانی بازارهای صعودی گذشته دیده نمیشود. توزیع عرضه در موجهایی انجام میشود و بخش عمدهای از آن توسط کانالهای تقاضای پایدارتر، از جمله ETFها، خزانههای دیجیتال (DATs) و مالکیت نهادی گسترده جذب میشود. این انتقال نشانگر بلوغ بیشتر ساختار بازار است؛ جایی که نوسانات کاهش یافته و چرخهها طولانیتر شدهاند.
- با این حال شتاب بازار هنوز وابسته به تقاضای پایدار است. کاهش جریان ورودی ETFها، فشار روی برخی DATها، تسویههای اخیر در سطح بازار و شاخص SOPR در نزدیکی نقطهی سر به سر برای هولدرهای کوتاهمدت همگی نشاندهندهی بازاری در حال بازتنظیم هستند. افزایش پایدار عرضهی هولدرهای بلندمدت (کوینهای غیر فعال بیش از یک سال)، عبور SOPR از عدد ۱ و ورود مجدد جریان سرمایه به ETFها و استیبلکوینها میتواند نشانههای مهم بازگشت قدرت بازار باشد.
- به آینده که نگاه کنیم، کاهش عدمقطعیتهای اقتصاد کلان، بهبود نقدشوندگی و تحولات قانونی مرتبط با ساختار بازار میتواند جریانهای ورودی را دوباره تسریع کند و بازار صعودی را ادامه دهد. هرچند سنتیمنت بازار کمی متعادل شده است اما بازار پس از بازنشانیهای اخیر کاهش اهرمها، بر پایهی کانالهای نهادی در حال رشد و پذیرش زیرساختهای آنچین، همچنان در موقعیت خوبی قرار دارد.
