برای ارزیابی متا نباید آن را صرفاً یک شرکت شبکه اجتماعی دانست. قدرت واقعی این شرکت در ساختاری است که طی بیش از دو دهه ایجاد کرده؛ شبکهای متشکل از کاربران، تبلیغدهندگان، تولیدکنندگان محتوا و کسبوکارهایی که به یکدیگر وابسته شدهاند.
- متا با وجود افت نزدیک به ۳۰ درصدی سهم، همچنان یکی از قدرتمندترین شبکههای دیجیتال جهان را در اختیار دارد.
- افزایش شدید سرمایهگذاری در هوش مصنوعی و ابهام درباره بازده این هزینهها، مهمترین عامل فشار بر سهم است.
- با این حال، زیرساخت هوش مصنوعی میتواند علاوه بر تقویت تبلیغات، در آینده به یک منبع درآمد مستقل برای متا تبدیل شود.
- اگر سرمایهگذاریهای سنگین فعلی به افت دائمی سودآوری منجر نشود، قیمت فعلی میتواند بیش از آنکه تله باشد، یک فرصت بلندمدت باشد.
کسبوکار متا را چگونه باید دید؟
مسیر رشد متا از فیسبوک آغاز شد، اما با خرید اینستاگرام و واتساپ، این شرکت توانست سه شبکه بزرگ با ویژگیهای متفاوت را در یک اکوسیستم واحد قرار دهد. فیسبوک بر ارتباطات اجتماعی و محتوای متنی، اینستاگرام بر تصویر و محتوای بصری و واتساپ بر ارتباطات مستقیم و پیامرسانی تمرکز دارند. همین تنوع باعث شده متا تنها مالک یک شبکه اجتماعی نباشد، بلکه مجموعهای از شبکههای بسیار بزرگ و بههمپیوسته را کنترل کند.
نکته مهمتر، اثر شبکهای است. هرچه تعداد کاربران یک پلتفرم بیشتر شود، حضور در آن برای کاربران جدید جذابتر میشود؛ زیرا دوستان، مشتریان، تولیدکنندگان محتوا و کسبوکارهای بیشتری در همان محیط حضور دارند. از سوی دیگر، افزایش کاربران، توجه تبلیغدهندگان را نیز بیشتر میکند و درآمد تبلیغاتی بالاتر، منابع بیشتری برای توسعه محصولات و فناوری در اختیار متا قرار میدهد.
این چرخه به یک مزیت رقابتی بسیار قدرتمند تبدیل شده است:
کاربر بیشتر ← تبلیغدهنده بیشتر ← درآمد بیشتر ← سرمایهگذاری بیشتر ← محصول بهتر ← کاربر بیشتر
طبق مقاله، مجموع کاربران فعال روزانه اکوسیستم متا به حدود ۳.۶ میلیارد نفر رسیده است؛ رقمی که نشان میدهد مقیاس این شبکهها بسیار فراتر از یک پلتفرم معمولی است. اما یک مزیت مهم دیگر نیز وجود دارد که کمتر مورد توجه قرار میگیرد: متا به سکوی رشد کسبوکارهای جدید تبدیل شده است.
امروزه بسیاری از تولیدکنندگان محتوا، برندهای شخصی و کسبوکارهای اینترنتی از اینستاگرام و فیسبوک برای جذب مخاطب و فروش استفاده میکنند. در نتیجه، رابطه میان کاربر و پلتفرم دیگر صرفاً اجتماعی نیست و به یک رابطه اقتصادی نیز تبدیل شده است.
برای یک تولیدکننده محتوا که بخش مهمی از درآمد خود را از مخاطبان اینستاگرام به دست میآورد، مهاجرت به یک پلتفرم دیگر بسیار پرهزینه است. همین موضوع وابستگی کاربران حرفهای و کسبوکارها به اکوسیستم متا را بیشتر میکند. بنابراین، مزیت متا فقط تعداد کاربران نیست؛ بلکه ترکیب شبکههای بزرگ، اثر شبکهای، داده، تبلیغات و وابستگی اقتصادی کاربران است.
چرا سهم متا تحت فشار قرار گرفته است؟
اگر کسبوکار متا تا این اندازه قدرتمند است، چرا بازار نسبت به آن بدبین شده است؟
دو نگرانی اصلی در مرکز توجه سرمایهگذاران قرار دارد: نخست، جهش شدید هزینههای سرمایهای برای هوش مصنوعی و دوم، ریسکهای حقوقی مربوط به فعالیتهای متا.
افزایش شدید سرمایهگذاری در هوش مصنوعی
هزینه سرمایهای متا از حدود ۲۸ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۳ به حدود ۷۲ میلیارد دلار در سال گذشته رسیده و انتظار میرود در سال جاری به محدوده ۱۳۰ تا ۱۴۵ میلیارد دلار برسد. این افزایش برای یک شرکت با این اندازه بسیار بزرگ است.
بازار بهدرستی میپرسد: آیا این حجم از سرمایهگذاری واقعاً بازده اقتصادی ایجاد خواهد کرد؟
این نگرانی از تجربه متا در دوره سرمایهگذاری سنگین روی متاورس نیز ناشی میشود. متا در سالهای گذشته میلیاردها دلار برای متاورس هزینه کرد، اما بازده اقتصادی قابلتوجهی از آن به دست نیامد. بنابراین طبیعی است که سرمایهگذاران نسبت به تکرار چنین اشتباهی نگران باشند. با این حال، تفاوت مهمی میان سرمایهگذاری فعلی و دوره متاورس وجود دارد.
هوش مصنوعی همین حالا در کسبوکار اصلی متا بازده ایجاد کرده است. بهبود الگوریتمهای رتبهبندی تبلیغات باعث افزایش حدود ۸.۷ درصدی کلیکها و ۱۴.۷ درصدی تبدیلها شده و ابزارهای خودکار نیز هزینه تولید سرنخ را کاهش دادهاند. بنابراین بخش مهمی از زیرساختی که متا در حال ساخت آن است، مستقیماً به موتور درآمدی فعلی شرکت متصل است.
ریسک اصلی در ظرفیتهایی است که فراتر از نیاز داخلی ساخته میشوند. اما مقاله استدلال میکند که این بخش نیز الزاماً به معنای زیان قطعی نیست؛ زیرا متا میتواند بخشی از توسعه داخلی آینده را متوقف یا به تعویق بیندازد.
در واقع، مسئله این نیست که متا در حال سرمایهگذاری سنگین است؛ مسئله این است که چه مقدار از این سرمایهگذاری غیرقابل برگشت است و چه مقدار انعطافپذیری دارد. این تفاوت بسیار مهمی است.
ریسک حقوقی؛ تهدید واقعی یا بزرگنمایی بازار؟
دومین نگرانی مهم، پروندههای حقوقی علیه متاست. ۲۹ ایالت آمریکا در سال ۲۰۲۳ علیه متا شکایت کردند و این شرکت را به طراحی محصولاتی متهم کردند که میتوانند برای کاربران جوان آسیبزا و اعتیادآور باشند.
در برخی گزارشها رقم احتمالی خسارت تا حدود ۱.۲ تریلیون دلار مطرح شده است؛ اما مقاله تأکید میکند که این رقم بیشتر یک سقف نظری بر اساس تعداد تخلفات و جریمه قانونی است و الزاماً مبلغی نیست که در نهایت متا پرداخت خواهد کرد. بر اساس تحلیل مقاله، مبلغ واقعی مورد مطالبه حدود ۲۰۰ میلیارد دلار است و تجربه پروندههای مشابه نشان میدهد رقم نهایی احکام قضایی میتواند فاصله زیادی با حداکثر نظری داشته باشد.
این موضوع به معنای بیاهمیت بودن ریسک حقوقی نیست. حتی خسارتی در محدوده چند ده میلیارد دلار میتواند اثر محسوسی بر سود یک سال متا داشته باشد. اما تفاوت بزرگی وجود دارد میان کاهش سود یک یا چند سال و آسیب دائمی به ارزش اقتصادی کسبوکار.
سرمایهگذار بلندمدت باید دقیقاً همین تفاوت را بررسی کند. اگر یک پرونده حقوقی باعث کاهش موقت سود شود، اما شبکه کاربران، قدرت تبلیغاتی، حاشیه سود و توانایی تولید جریان نقدی شرکت دستنخورده باقی بماند، ارزش ذاتی کسبوکار لزوماً به همان اندازه کاهش نمییابد.
فرصت اصلی متا در عصر هوش مصنوعی
برخلاف تصور رایج، هوش مصنوعی فقط یک هزینه برای متا نیست؛ میتواند یکی از بزرگترین فرصتهای رشد شرکت باشد. متا از هوش مصنوعی در چند بخش اصلی استفاده میکند: بهبود نمایش و رتبهبندی تبلیغات، آموزش مدلها و ارائه ابزارهای هوش مصنوعی به کسبوکارهای کوچک.
اگر این سرمایهگذاریها باعث افزایش دقت تبلیغات و نرخ تبدیل شوند، متا میتواند بدون افزایش متناسب در تعداد کاربران، درآمد بیشتری از همان شبکه موجود ایجاد کند. این نکته بسیار مهم است؛ زیرا متا دیگر یک شرکت کوچک در مرحله رشد اولیه نیست. زمانی که یک شرکت به مقیاس تریلیون دلاری میرسد، حفظ رشد دو رقمی بسیار دشوارتر میشود.
اما هوش مصنوعی میتواند از طریق افزایش بهرهوری تبلیغات، رشد درآمد را از رشد تعداد کاربران جدا کند. از طرف دیگر، مقاله یک فرصت بلندمدت دیگر را نیز مطرح میکند: ظرفیت محاسباتی مازاد.
اگر متا تا سال ۲۰۳۰ حدود ۵ گیگاوات ظرفیت محاسباتی مازاد در اختیار داشته باشد و بازار اجاره این ظرفیت همچنان قوی باقی بماند، این زیرساخت میتواند به یک کسبوکار جدید تبدیل شود. البته این سناریو قطعی نیست و باید آن را یک اختیار رشد در نظر گرفت، نه یک درآمد تضمینشده.
همین تفاوت، ارزش آن را بیشتر میکند. متا مجبور نیست حتماً از این ظرفیت یک کسبوکار عظیم بسازد؛ اما اگر تقاضای هوش مصنوعی بالا باقی بماند، امکان استفاده تجاری از این ظرفیت وجود خواهد داشت.
“
«برداشت من این است که جذابیت متا در شرایط فعلی نه در یک پیشبینی خوشبینانه درباره هوش مصنوعی، بلکه در عدم تقارن میان ریسک و ارزش نهفته است. بازار امروز هزینههای سرمایهای و ریسک حقوقی را با اطمینان بیشتری قیمتگذاری میکند، در حالی که بازده بالقوه زیرساخت هوش مصنوعی، افزایش بهرهوری تبلیغات و انتقال بودجه تبلیغاتی به پلتفرمهای بسته هنوز با تخفیف زیادی در ارزشگذاری منعکس میشود. به نظرم مهمترین متغیر برای تصمیمگیری، نه رشد درآمد به تنهایی، بلکه مسیر ROIC، جریان نقدی آزاد و انضباط سرمایهای در دو تا سه سال آینده است؛ اگر متا بتواند در عین حفظ رشد، بازده سرمایه را تثبیت کند، افت فعلی میتواند به یک نقطه ورود جذاب تبدیل شود، اما اگر هزینههای هوش مصنوعی برای مدت طولانی از رشد سود و جریان نقدی جلو بزنند، بخش مهمی از استدلال ارزشگذاری از بین خواهد رفت. بنابراین من متا را در این قیمت بیشتر یک فرصت مشروط با حاشیه امنیت قابلتوجه میبینم تا یک خرید بدون ریسک؛ مزیت اصلی، کیفیت فوقالعاده کسبوکار است و ریسک اصلی، نحوه تخصیص سرمایه در عصر هوش مصنوعی.»
بابک شیری
تغییر رفتار تبلیغدهندگان؛ فرصت بزرگتر برای متا
یکی از جذابترین استدلالهای مقاله، ارتباط میان هوش مصنوعی، جستوجوی اینترنتی و تبلیغات است. با گسترش ابزارهای هوش مصنوعی، بخشی از جستوجوهای سنتی اینترنتی ممکن است دیگر به بازدید از وبسایتها منجر نشوند. اگر کاربر پاسخ خود را مستقیماً از یک ابزار هوش مصنوعی دریافت کند، ارزش اقتصادی برخی مدلهای سنتی تبلیغات اینترنتی کاهش پیدا میکند.
در چنین شرایطی، پلتفرمهایی که محیط بسته و تعامل مستقیم با کاربر دارند، میتوانند موقعیت بهتری پیدا کنند. متا دقیقاً در چنین جایگاهی قرار دارد.
کاربر برای دیدن محتوای اینستاگرام یا فیسبوک نیازی به خروج از پلتفرم ندارد و تبلیغ نیز در همان محیط نمایش داده میشود. بنابراین کاهش ترافیک وب آزاد الزاماً به همان اندازه به مدل تبلیغاتی متا آسیب نمیزند. حتی ممکن است بخشی از بودجه تبلیغاتی از فضای باز اینترنت به سمت پلتفرمهایی مانند متا منتقل شود. این موضوع، در صورت تحقق، میتواند یکی از مهمترین محرکهای رشد آینده شرکت باشد.
هوش مصنوعی و افزایش حاشیه سود
فرصت دیگر، افزایش بهرهوری عملیاتی است. هوش مصنوعی میتواند هزینه تولید نرمافزار، توسعه محصول، تحلیل داده و برخی فعالیتهای عملیاتی را کاهش دهد. مقاله معتقد است در بلندمدت، این مسئله میتواند باعث کاهش نیاز متا به نیروی انسانی و افزایش حاشیه سود شود.
متا در حال حاضر نیز کاهش نیروی انسانی و حذف بخشی از موقعیتهای شغلی را دنبال میکند. اگر این روند با افزایش بهرهوری ادامه پیدا کند، حاشیه سود خالص شرکت که در پنج سال گذشته به طور متوسط حدود ۳۰ درصد بوده، میتواند در بلندمدت به محدوده ۴۰ درصد نزدیک شود.
البته این فرض بهشدت به میزان موفقیت هوش مصنوعی در افزایش بهرهوری وابسته است و نباید آن را یک نتیجه قطعی تلقی کرد. اما اگر چنین اتفاقی رخ دهد، حتی بدون رشد انفجاری درآمد، افزایش حاشیه سود میتواند رشد قابلتوجهی در سود هر سهم ایجاد کند.
وضعیت بنیادی شرکت
از نظر بنیادی، متا همچنان در وضعیت بسیار قدرتمندی قرار دارد. در پنج سال گذشته، درآمد شرکت به طور متوسط حدود ۱۴ درصد رشد کرده و رشد سود خالص نیز حدود ۱۱.۶ درصد بوده است. نکته جالب این است که رشد درآمد پس از سالهای ۲۰۲۱ تا ۲۰۲۳ دوباره شتاب گرفته است.
در فاصله ۲۰۲۱ تا ۲۰۲۳ رشد درآمد تنها حدود ۱۴ درصد بود؛ اما از ۲۰۲۳ تا دوازده ماه گذشته، رشد درآمد به حدود ۷۰ درصد رسیده است. بخشی از این رشد به عادی شدن شرایط پس از همهگیری و بازگشت تمرکز مدیریت به کسبوکار اصلی مربوط میشود، اما مقاله معتقد است سرمایهگذاریهای هوش مصنوعی نیز در شتاب گرفتن عملکرد نقش داشتهاند.
از منظر ترازنامه نیز وضعیت متا همچنان بسیار قوی است. اگرچه بدهی شرکت در جریان توسعه زیرساخت هوش مصنوعی افزایش یافته، اما طبق دادههای مقاله، EBITDA حدود ۱۰۹ میلیارد دلار است و بدهی کل تنها اندکی بالاتر از این رقم قرار دارد.
بنابراین هنوز نمیتوان متا را یک شرکت با ترازنامه پرریسک دانست. با این حال، روند افزایش بدهی باید به دقت زیر نظر گرفته شود. افزایش مداوم اهرم مالی میتواند در صورت کاهش بازده سرمایهگذاری، فشار بیشتری بر بازده سهامداران وارد کند.
بازده سرمایه؛ مهمترین شاخصی که باید زیر نظر گرفت
یکی از مهمترین متغیرها برای ارزیابی وضعیت فعلی متا، بازده سرمایهگذاری یا ROIC است. متا در گذشته بازده سرمایه بسیار بالایی داشته است. طبق مقاله، میانه ROIC شرکت طی ده سال گذشته حدود ۳۴ درصد بوده که تقریباً سه برابر متوسط شرکتهای آمریکایی است.
اما افزایش شدید سرمایهگذاری در هوش مصنوعی باعث شده بازده سرمایه در کوتاهمدت کاهش پیدا کند. این اتفاق به خودی خود نگرانکننده نیست؛ زیرا میان زمان سرمایهگذاری و زمان ایجاد بازده اقتصادی فاصله وجود دارد. مسئله اصلی، مسیر آینده ROIC است.
اگر ROIC پس از پایان بخش عمده سرمایهگذاری تثبیت شود یا دوباره افزایش پیدا کند، میتوان نتیجه گرفت سرمایهگذاریهای جدید بازده مناسبی ایجاد کردهاند. اما اگر ROIC برای مدت طولانی کاهش پیدا کند، آن زمان بازار حق دارد نسبت به کیفیت تخصیص سرمایه متا نگران شود.
به همین دلیل، از نگاه یک سرمایهگذار بلندمدت، ROIC شاید مهمتر از خود رقم هزینه سرمایهای باشد.
ارزشگذاری؛ جایی که داستان جذاب میشود
ارزشگذاری متا در شرایط فعلی ساده نیست. از یک طرف، درباره توانایی شرکت در تولید درآمد از کسبوکار اصلی دید نسبتاً خوبی وجود دارد؛ از طرف دیگر، میزان سرمایهگذاری آینده، بازده این سرمایهگذاریها و درآمد احتمالی فعالیتهای جدید با عدم قطعیت بیشتری همراه است.
مدل ارزشگذاری مورد استفاده در مقاله با فرضهایی درباره رشد درآمد، حاشیه سود، نرخ مالیات، هزینه سرمایه و نسبت فروش به سرمایه طراحی شده است. در این مدل، حاشیه عملیاتی در سالهای آینده ابتدا کاهش پیدا میکند و سپس به حدود ۴۰ درصد نزدیک میشود.
همچنین هزینه سرمایه در بلندمدت کاهش مییابد و نسبت فروش به سرمایه در دوره پایانی مدل روی ۰.۵ برابر قرار میگیرد. نتیجه این مدل بسیار قابل توجه است: قیمت حدود ۵۵۰ دلار برای هر سهم، تقریباً ۵۰ درصد پایینتر از ارزش منصفانه برآوردشده در مدل قرار میگیرد.
این نتیجه البته به معنای آن نیست که متا قطعاً ۱۰۰ درصد رشد خواهد کرد. ارزشگذاری به مفروضات حساس است و هزینههای حقوقی، بازده واقعی سرمایهگذاری هوش مصنوعی و سرعت رشد آینده میتوانند نتیجه را تغییر دهند. اما نکته مهم این است که حتی اگر بخشی از مفروضات خوشبینانه محقق نشود، فاصله میان قیمت بازار و ارزش برآوردی میتواند حاشیه امنیت مناسبی ایجاد کند.
جمعبندی
متا امروز با یک تناقض جذاب روبهروست. از یک طرف، بازار نسبت به هزینههای سنگین هوش مصنوعی، کاهش جریان نقدی آزاد، افزایش بدهی، افت ROIC و پروندههای حقوقی نگران است.
از طرف دیگر، شرکت همچنان یکی از قدرتمندترین شبکههای دیجیتال جهان، میلیاردها کاربر، یک موتور تبلیغاتی بسیار سودآور، حاشیه سود بالا و ترازنامهای نسبتاً قدرتمند دارد. مهمتر از همه، سرمایهگذاری هوش مصنوعی برخلاف تجربه متاورس الزاماً یک هزینه بدون بازده نیست. بخش قابلتوجهی از این سرمایهگذاری همین حالا در کسبوکار اصلی متا استفاده میشود و به بهبود عملکرد تبلیغات و افزایش تبدیلها کمک کرده است.
در کنار آن، ظرفیت محاسباتی مازاد میتواند یک اختیار رشد برای آینده باشد. اگر تقاضای هوش مصنوعی افزایش یابد، متا میتواند از زیرساختی که امروز بازار آن را هزینه میبیند، یک منبع درآمد جدید بسازد.
اگر این تقاضا ضعیف شود نیز بخشی از سرمایهگذاریهای آینده قابلیت کاهش یا توقف دارند. بنابراین ریسک سرمایهگذاری متا واقعی است، اما لزوماً به معنای نابودی ارزش سهامداران نیست. در واقع، مسئله اصلی این نیست که متا در هوش مصنوعی موفق خواهد شد یا شکست میخورد؛ مسئله این است که آیا حتی در سناریوی رشد متوسط و موفقیت ناقص نیز کسبوکار اصلی آن ارزش بسیار بیشتری از قیمت فعلی دارد یا خیر. بر اساس تحلیل مقاله، پاسخ مثبت است.
متا یک شرکت بدون ریسک نیست؛ اما بازار ممکن است در حال قیمتگذاری بخشی از ریسکها با شدت بیشتری از اثر واقعی آنها بر ارزش بلندمدت شرکت باشد.
در چنین شرایطی، برای سرمایهگذار بلندمدت، افت سهم میتواند نه نشانه پایان داستان، بلکه فرصتی برای خرید یک کسبوکار بسیار باکیفیت در دورهای از ابهام باشد.
در ترجمه برخی نقاط این مقاله از هوش مصنوعی کمک گرفته شده است.
