بازار سهام در حال تکرار الگویی خطرناک است؛ هشداری که از سال ۱۹۶۵ دیده نشده

بازار سهام آمریکا در سال ۲۰۲۶ همچنان به رکوردشکنی ادامه می‌دهد، اما پشت این رشد قدرتمند نشانه‌هایی از افزایش ریسک دیده می‌شود. شاخص‌های اصلی بازار طی ۱۲ ماه گذشته بیش از ۲۰ درصد رشد کرده‌اند و بخش بزرگی از این صعود به سهام شرکت‌های فناوری و به‌ویژه شرکت‌های فعال در حوزه هوش مصنوعی مربوط بوده است.

در ظاهر، چنین روندی می‌تواند نشانه قدرت اقتصاد و اعتماد سرمایه‌گذاران باشد؛ اما ترکیب رشد بازار با تمرکز شدید شاخص‌ها روی تعداد محدودی از شرکت‌های بزرگ، نگرانی‌هایی را ایجاد کرده است. در حال حاضر، مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری در نظرسنجی اخیر بانک آمریکا، شکل‌گیری حباب هوش مصنوعی را مهم‌ترین ریسک دنباله‌دار برای بازار عنوان کرده‌اند.

سؤال اصلی این است که آیا بازار سهام در حال نزدیک شدن به نقطه‌ای است که رشد شرکت‌های فناوری دیگر نتواند وزن سنگین انتظارات سرمایه‌گذاران را تحمل کند؟

بازار سهام در حال تکرار یک الگوی قدیمی است

مهم‌ترین هشدار فعلی شاید نه خود رشد سهام فناوری، بلکه میزان تمرکز بازار در چند شرکت بزرگ باشد. ۱۰ شرکت بزرگ اس‌اندپی ۵۰۰ اکنون حدود ۴۰ درصد وزن این شاخص را در اختیار دارند؛ سطحی که طبق داده‌های S&P Global از سال ۱۹۶۵ تاکنون سابقه نداشته است.

این عدد حتی از دوران اوج حباب دات‌کام نیز بالاتر است. در مارس سال ۲۰۰۰، زمانی که حباب شرکت‌های اینترنتی در بالاترین سطح خود قرار داشت، ۱۰ شرکت بزرگ اس‌اندپی ۵۰۰ حدود ۲۶ درصد وزن شاخص را تشکیل می‌دادند.

بنابراین بازار امروز از یک جهت شباهت نگران‌کننده‌ای با دوره‌های پیشین دارد: عملکرد کل شاخص بیش از گذشته به تعداد محدودی از شرکت‌های بسیار بزرگ وابسته شده است.

البته تمرکز بالا به خودی خود به معنای وقوع سقوط نیست. زمانی که شرکت‌های بزرگ رشد می‌کنند، همین تمرکز می‌تواند بازدهی شاخص را به شکل قابل‌توجهی افزایش دهد. مشکل زمانی آغاز می‌شود که همین شرکت‌ها با کاهش سودآوری، افت تقاضا یا تغییر انتظارات سرمایه‌گذاران مواجه شوند. در آن صورت، فشار فروش در چند سهم بزرگ می‌تواند اثر بسیار بیشتری بر کل بازار داشته باشد.

هوش مصنوعی در قلب این تمرکز قرار دارد

موضوع زمانی حساس‌تر می‌شود که بدانیم بخش بزرگی از شرکت‌های بزرگ اس‌اندپی ۵۰۰ در حال سرمایه‌گذاری سنگین روی هوش مصنوعی هستند.

پنج شرکت بزرگ این شاخص شامل انویدیا، اپل، آلفابت، مایکروسافت و آمازون هستند و هر پنج شرکت به شکل جدی در توسعه زیرساخت‌ها و خدمات هوش مصنوعی سرمایه‌گذاری کرده‌اند.

آمازون به‌تنهایی در نیمه نخست سال ۲۰۲۶ نزدیک به ۱۰۰ میلیارد دلار برای مراکز داده هزینه کرده است. این رقم نشان می‌دهد موج سرمایه‌گذاری در زیرساخت هوش مصنوعی دیگر صرفاً یک روند فناورانه نیست، بلکه به یکی از بزرگ‌ترین جریان‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌های آمریکایی تبدیل شده است.

مسئله اصلی این نیست که هوش مصنوعی در آینده موفق خواهد شد یا خیر. حتی اگر این فناوری در بلندمدت ارزش اقتصادی بسیار زیادی ایجاد کند، سرمایه‌گذاری عظیم فعلی همچنان ریسک دارد؛ زیرا بازده مورد انتظار این سرمایه‌گذاری‌ها باید در سال‌های آینده بتواند هزینه بسیار سنگین توسعه زیرساخت را توجیه کند.

هرگونه فاصله میان انتظارات سرمایه‌گذاران و واقعیت درآمدی شرکت‌ها می‌تواند ابتدا سهام شرکت‌های فناوری و سپس شاخص‌های اصلی بازار را تحت فشار قرار دهد.

CAPE چه هشداری می‌دهد؟

یکی از شاخص‌هایی که می‌تواند تصویر بهتری از ارزش‌گذاری بلندمدت بازار ارائه کند، نسبت CAPE یا نسبت قیمت به سود تعدیل‌شده چرخه‌ای اس‌اندپی ۵۰۰ است. CAPE به جای استفاده از سود یک سال، قیمت شاخص را با میانگین سود تعدیل‌شده تورمی ۱۰ سال گذشته مقایسه می‌کند. به همین دلیل، این شاخص برای بررسی دوره‌هایی که بازار بیش از حد گران یا ارزان شده، کاربرد بیشتری دارد.

میانگین تاریخی CAPE از دهه ۱۸۷۰ تاکنون حدود ۱۷ بوده است. این نسبت پیش از رکود بزرگ از محدوده ۳۰ عبور کرد و در آستانه ترکیدن حباب دات‌کام به رکورد تاریخی حدود ۴۴ رسید. اکنون CAPE دوباره بالاتر از ۴۱ قرار دارد.

نگران‌کننده‌تر اینکه این نسبت از ماه مه ۲۰۲۶ تاکنون به‌طور مداوم بالاتر از ۴۰ باقی مانده است. بر اساس داده‌های تاریخی، این تنها دومین دوره‌ای است که CAPE چنین مدت طولانی در این سطح قرار گرفته است.

اولین بار در ژانویه ۱۹۹۹ بود که CAPE از ۴۰ عبور کرد. این نسبت در ماه‌های بعد افزایش یافت و در نهایت در مارس ۲۰۰۰، حباب دات‌کام وارد مرحله فروپاشی شد.

این شباهت تاریخی به معنای آن نیست که بازار سهام در سال ۲۰۲۶ الزاماً همان مسیر سال ۲۰۰۰ را طی خواهد کرد. شرایط اقتصاد آمریکا، ساختار شرکت‌ها و ماهیت فناوری امروز با دوران دات‌کام تفاوت‌های جدی دارد. اما CAPE یک پیام مهم دارد: بازار در حال حاضر از نظر تاریخی بسیار گران است و حاشیه خطای سرمایه‌گذاران نسبت به دوره‌های عادی کمتر شده است.

آیا حباب هوش مصنوعی در آستانه ترکیدن است؟

پاسخ قطعی به این سؤال وجود ندارد. بازارها را نمی‌توان با یک شاخص یا یک الگوی تاریخی پیش‌بینی کرد. حتی CAPE نیز نمی‌تواند زمان وقوع اصلاح یا بازار نزولی را مشخص کند. ممکن است ارزش‌گذاری‌های بالا برای مدت طولانی‌تری باقی بمانند، همان‌طور که در اواخر دهه ۱۹۹۰ نیز ماه‌ها پیش از سقوط نهایی بازار، شاخص‌های ارزش‌گذاری در سطوح هشدار قرار داشتند.

با این حال، ترکیب چند عامل اهمیت بیشتری پیدا می‌کند: رشد بیش از ۲۰ درصدی شاخص‌های اصلی در یک سال، تمرکز حدود ۴۰ درصدی اس‌اندپی ۵۰۰ در ۱۰ شرکت بزرگ، سرمایه‌گذاری عظیم شرکت‌ها در هوش مصنوعی و قرار گرفتن CAPE بالاتر از ۴۱. این ترکیب لزوماً به معنای سقوط قریب‌الوقوع نیست، اما نشان می‌دهد بازار در نقطه‌ای قرار گرفته که اخبار منفی می‌تواند واکنش بسیار شدیدتری ایجاد کند.

اگر درآمد شرکت‌های بزرگ فناوری مطابق انتظارات رشد کند، سرمایه‌گذاری عظیم روی هوش مصنوعی می‌تواند همچنان موتور اصلی بازار باشد. اما اگر رشد درآمدی از انتظارات عقب بماند یا هزینه‌های زیرساختی فشار بیشتری بر حاشیه سود وارد کند، ارزش‌گذاری فعلی می‌تواند آسیب‌پذیر شود.

تفاوت امروز با حباب دات‌کام

مقایسه شرایط فعلی با سال ۲۰۰۰ باید با احتیاط انجام شود. شرکت‌های بزرگ فناوری امروز در بسیاری از موارد کسب‌وکارهای واقعی، سودآور و دارای جریان نقدی قدرتمند هستند. بخش مهمی از سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی نیز به شرکت‌هایی اختصاص یافته که زیرساخت‌های واقعی مانند مراکز داده، پردازنده‌ها و خدمات ابری ایجاد می‌کنند.

این مسئله تفاوت بزرگی با بسیاری از شرکت‌های اینترنتی دوران دات‌کام ایجاد می‌کند که در بسیاری از موارد هنوز مدل درآمدی پایدار و سودآوری مشخصی نداشتند.

بنابراین خطر فعلی الزاماً از جنس حباب دات‌کام نیست. ریسک اصلی می‌تواند از جایی دیگر ایجاد شود: سرمایه‌گذاران ممکن است برای رشد آینده هوش مصنوعی قیمت‌هایی بپردازند که حتی شرکت‌های بسیار قدرتمند نیز برای توجیه آن به سال‌ها رشد فوق‌العاده نیاز داشته باشند. در چنین شرایطی، کوچک‌ترین کاهش در نرخ رشد مورد انتظار می‌تواند به تغییر شدید ارزش‌گذاری منجر شود.

“

«به نظر من، مهم‌ترین هشدار این گزارش خودِ هوش مصنوعی نیست؛ تمرکز سرمایه و انتظارات بیش از حد بالاست. وقتی حدود ۴۰ درصد اس‌اندپی ۵۰۰ در اختیار تنها ۱۰ شرکت قرار گرفته و بخش بزرگی از این شرکت‌ها هم‌زمان به یک روایت مشترک یعنی هوش مصنوعی وابسته شده‌اند، بازار نسبت به کوچک‌ترین تغییر در انتظارات رشد آسیب‌پذیرتر می‌شود. با این حال، من شرایط امروز را تکرار ساده حباب دات‌کام نمی‌بینم؛ شرکت‌های پیشرو فعلی درآمد، سود، جریان نقدی و مزیت رقابتی واقعی دارند. بنابراین سناریوی محتمل‌تر از نظر من، در صورت کاهش هیجان، اصلاح ارزش‌گذاری و جابه‌جایی سرمایه از سهام گران به سمت شرکت‌های بنیادی‌تر است، نه لزوماً فروپاشی کل بازار. برای همین، در چنین فضایی کیفیت دارایی و قیمت خرید اهمیت بسیار بیشتری از صرفاً قرار گرفتن در موج هوش مصنوعی پیدا می‌کند.»

بابک شیری

سرمایه‌گذاران در چنین شرایطی چه کنند؟

پیام تاریخ الزاماً خروج از بازار نیست. بازار سهام در بلندمدت بارها دوره‌های سقوط، رکود و حباب را پشت سر گذاشته، اما شرکت‌های سالم و دارای مزیت رقابتی قدرتمند در بسیاری از موارد توانسته‌اند از این دوره‌ها عبور کنند.

از زمان آغاز بازار نزولی حباب دات‌کام در مارس ۲۰۰۰ تاکنون، اس‌اندپی ۵۰۰ با احتساب بازده کل بیش از ۷۰۰ درصد رشد کرده است. این آمار نشان می‌دهد حتی سرمایه‌گذاری در دوره‌ای که بازار با یک بحران جدی مواجه شده، لزوماً به معنای از بین رفتن فرصت‌های بلندمدت نیست. تفاوت اصلی در انتخاب شرکت‌هاست.

در شرایطی که ارزش‌گذاری بازار بالاست، تمرکز صرف بر روند قیمت می‌تواند خطرناک باشد. شرکت‌هایی که درآمد واقعی، جریان نقدی قوی، ترازنامه سالم، مزیت رقابتی پایدار و توانایی تبدیل سرمایه‌گذاری‌های جدید به سود دارند، در برابر اصلاح بازار وضعیت بهتری خواهند داشت.

در مقابل، سهامی که بخش زیادی از ارزش آنها تنها بر اساس انتظارات بسیار خوش‌بینانه از آینده شکل گرفته، در صورت تغییر فضای بازار می‌توانند آسیب بیشتری ببینند.

جمع‌بندی

بازار سهام آمریکا در سال ۲۰۲۶ همچنان قدرتمند است، اما چند شاخص مهم نشان می‌دهند که ریسک در حال افزایش است. رشد بیش از ۲۰ درصدی اس‌اندپی ۵۰۰، نزدک و داوجونز در ۱۲ ماه گذشته، تمرکز حدود ۴۰ درصدی ۱۰ شرکت بزرگ در اس‌اندپی ۵۰۰ و قرار گرفتن CAPE بالاتر از ۴۱، تصویری از بازاری بسیار گران و وابسته به عملکرد تعداد محدودی از شرکت‌های بزرگ ارائه می‌کند.

شباهت تمرکز فعلی بازار با سال ۱۹۶۵ و قرار گرفتن CAPE در سطوحی که آخرین بار پیش از حباب دات‌کام دیده شده بود، دلایل کافی برای افزایش احتیاط فراهم می‌کند. با این حال، این داده‌ها به‌تنهایی پیش‌بینی سقوط نیستند.

مهم‌ترین نکته برای سرمایه‌گذاران این است که میان «گران بودن بازار» و «فروپاشی بازار» تفاوت وجود دارد. ممکن است ارزش‌گذاری‌ها برای مدت طولانی بالا باقی بمانند؛ اما هرچه قیمت‌ها بیشتر از رشد واقعی سود شرکت‌ها فاصله بگیرند، حساسیت بازار به یک شوک منفی افزایش خواهد یافت.

به همین دلیل، شاید بهترین واکنش در شرایط فعلی نه خروج کامل از بازار باشد و نه دنبال کردن هیجانی سهام هوش مصنوعی؛ بلکه افزایش کیفیت پرتفوی، توجه جدی‌تر به ارزش‌گذاری و داشتن افق سرمایه‌گذاری بلندمدت است.

در ترجمه برخی نقاط این مقاله از هوش مصنوعی کمک گرفته شده است.