سهام آمریکا جشن گرفت، اما بازار اوراق هشدار داد

دو گزارش مهم تورم آمریکا در هفته گذشته، در نگاه اول خبر خوبی برای بازارها بودند. شاخص قیمت مصرف‌کننده در ماه ژوئیه تنها ۰.۱ درصد افزایش یافت؛ آن هم پس از کاهش ۰.۴ درصدی در ژوئن. شاخص قیمت تولیدکننده نیز در همین ماه بدون تغییر باقی ماند و نرخ سالانه تورم مصرف‌کننده به ۳.۴ درصد کاهش پیدا کرد.

بازار سهام خیلی سریع به این داده‌ها واکنش نشان داد. S&P 500 و نزدک روز پنجشنبه به رکوردهای تاریخی جدید رسیدند و معامله‌گران احتمال بیشتری برای ثابت ماندن نرخ بهره فدرال رزرو در نشست سپتامبر در نظر گرفتند. منطق بازار ساده بود: اگر تورم در حال کاهش است، چرا بانک مرکزی باید دوباره نرخ بهره را افزایش دهد؟

اما در سوی دیگر بازار، پیام متفاوتی از اوراق خزانه‌داری آمریکا به گوش می‌رسد. بازار اوراق هنوز متقاعد نشده است که فشارهای تورمی، مالی و ژئوپلیتیکی به پایان رسیده‌اند و همین واگرایی میان سهام و اوراق می‌تواند یکی از مهم‌ترین سیگنال‌های بازار برای ماه‌های آینده باشد.

بازار اوراق هنوز نگران تورم است

بازده اوراق خزانه‌داری ۳۰ ساله آمریکا روز جمعه در سطح ۵.۲۶ درصد بسته شد؛ یعنی ۵ واحد پایه افزایش روزانه و تنها اندکی پایین‌تر از بالاترین سطح ۱۹ ساله خود در ۵.۴۰ درصد. هشدار اصلی حتی یک روز زودتر و در حراج اوراق ۳۰ ساله خزانه‌داری نمایان شده بود. دولت آمریکا برای فروش ۲۵ میلیارد دلار اوراق ۳۰ ساله، مجبور شد بازدهی ۵.۲۲ درصدی ارائه کند؛ بالاترین هزینه استقراض برای چنین اوراقی در یک حراج از سال ۲۰۰۱ تاکنون.

این حراج با شکست مواجه نشد و سرمایه‌گذاران اوراق را خریدند، اما نکته مهم این بود که آنها برای تأمین مالی دولت آمریکا در یک دوره ۳۰ ساله، بازدهی بسیار بالاتری مطالبه کردند. این رفتار چندان با چشم‌انداز آرام برای تورم، وضعیت مالی دولت یا ارزش دلار سازگار نیست. به بیان دیگر، بازار سهام فعلاً روی داده تورم ماه ژوئیه تمرکز کرده، اما بازار اوراق به سال‌های آینده نگاه می‌کند.

چرا بازده اوراق مهم‌تر از یک گزارش تورمی است؟

بازده اوراق ۱۰ ساله آمریکا نیز نسبت به ابتدای سال افزایش قابل‌توجهی داشته است. اما شاید مهم‌تر از آن، حرکت بازده اوراق ۱۰ ساله اوراق محافظت‌شده یا TIPS  در برابر تورم باشد. بازده اوراق محافظت‌شده  از حدود ۱.۹ درصد در ابتدای سال ۲۰۲۶ به بیش از ۲.۴ درصد در هفته گذشته افزایش یافته است. از آنجا که ارزش اسمی این اوراق با تورم تعدیل می‌شود، بازده آنها نوعی نرخ بهره واقعی محسوب می‌شود؛ یعنی بازدهی که سرمایه‌گذاران پس از در نظر گرفتن تغییرات قیمت مصرف‌کننده انتظار دارند.

افزایش بازده TIPS لزوماً به معنای آن نیست که بازار انتظار تورم بسیار بالاتری دارد. این افزایش می‌تواند نشان‌دهنده آن باشد که سرمایه‌گذاران برای نگهداری بدهی دولت آمریکا، در شرایطی که حجم انتشار اوراق بسیار بالاست، ریسک‌های ژئوپلیتیکی افزایش یافته و وضعیت مالی دولت رو به وخامت گذاشته است، بازده واقعی بیشتری مطالبه می‌کنند.

این موضوع اهمیت زیادی دارد؛ زیرا اگر سرمایه‌گذاران برای خرید اوراق خزانه‌داری بازده بالاتری بخواهند، هزینه تأمین مالی دولت افزایش پیدا می‌کند و همین افزایش هزینه می‌تواند فشار بیشتری بر کسری بودجه وارد کند.

واگرایی سهام و اوراق یک هشدار جدی است

در حال حاضر، سرمایه‌گذاران سهام بیشتر به این فکر می‌کنند که گزارش‌های تورمی اخیر چه معنایی برای نشست سپتامبر فدرال رزرو دارند. اما سرمایه‌گذاران بازار اوراق سؤال بزرگ‌تری مطرح می‌کنند: چه کسی قرار است حجم عظیم بدهی آمریکا را در سال‌های آینده خریداری کند و دولت برای جذب این سرمایه حاضر است چه میزان بازدهی پرداخت کند؟

این تفاوت دیدگاه بسیار مهم است.

سهامداران به داده‌های کوتاه‌مدت اقتصادی، سود شرکت‌ها و سیاست نرخ بهره توجه دارند، در حالی که بازار اوراق با افق بلندمدت‌تری به مسئله بدهی، تورم، کسری بودجه و اعتبار مالی دولت نگاه می‌کند. به همین دلیل، رسیدن S&P 500 و نزدک به رکوردهای جدید در شرایطی که بازده اوراق بلندمدت آمریکا در نزدیکی بالاترین سطوح چند دهه اخیر قرار دارد، یک تناقض قابل‌توجه ایجاد کرده است.

“

«کاهش تورم ژوئیه خبر خوبی برای بازار سهام بود، اما رفتار بازار اوراق نشان می‌دهد مشکل آمریکا دیگر فقط نرخ تورم ماهانه نیست؛ حجم بدهی، کسری بودجه و هزینه تأمین مالی دولت می‌تواند در ماه‌های آینده به مهم‌ترین ریسک بازار تبدیل شود.»

بابک شیری

جنگ ایران و تعرفه‌ها همچنان ریسک تورمی هستند

یکی از دلایلی که نمی‌توان بر اساس تنها یک یا دو گزارش تورمی، درباره پایان فشارهای قیمتی نتیجه‌گیری کرد، ادامه ریسک‌های ژئوپلیتیکی است. درگیری با ایران تشدید شده و این مسئله هم ریسک‌های مرتبط با انرژی را افزایش داده و هم هزینه‌های دفاعی آمریکا را بالا برده است. در چنین شرایطی، هرگونه اختلال در بازار انرژی می‌تواند مستقیماً بر هزینه حمل‌ونقل و تولید و در نهایت بر تورم مصرف‌کننده اثر بگذارد.

از سوی دیگر، تعرفه‌هایی که دولت دونالد ترامپ بر واردات اعمال کرده، هزینه کالاهای وارداتی را افزایش داده و به حفظ تورم در سطوح بالا کمک کرده است. بنابراین کاهش تورم در ماه ژوئیه لزوماً به معنای پایان این فشارها نیست. ممکن است بخشی از آثار جنگ، انرژی و تعرفه‌ها با تأخیر وارد آمارهای تورمی شوند و در ماه‌های آینده دوباره خود را نشان دهند.

کسری بودجه آمریکا به مسئله بزرگ‌تری تبدیل شده است

در کنار تورم، وضعیت مالی دولت آمریکا یکی از مهم‌ترین نگرانی‌های بازار اوراق است. کسری بودجه فدرال آمریکا در ماه ژوئیه به ۴۳۲ میلیارد دلار رسید؛ بزرگ‌ترین کسری ماهانه از مارس ۲۰۲۱ تاکنون. بخشی از این رقم به جابه‌جایی زمانی پرداخت برخی مزایا مربوط بود که باعث انتقال بخشی از پرداخت‌ها به ژوئیه شد.

اما حتی پس از تعدیل این اثر، کسری بودجه حدود ۳۳۳ میلیارد دلار برآورد می‌شود که نسبت به سال قبل ۱۸ درصد بیشتر است. در مجموع، کسری بودجه آمریکا در ۱۰ ماه نخست سال مالی جاری که در ۳۰ سپتامبر به پایان می‌رسد، به حدود ۱.۸ تریلیون دلار رسیده است؛ رقمی که حتی از کل کسری بودجه سال مالی ۲۰۲۵ نیز بیشتر است.

این اعداد برای بازار اوراق اهمیت ویژه‌ای دارند. دولت برای پوشش کسری خود باید اوراق بیشتری منتشر کند و افزایش عرضه بدهی می‌تواند سرمایه‌گذاران را مجبور کند برای خرید این اوراق، بازده بالاتری مطالبه کنند.

یک چرخه خطرناک برای دولت آمریکا

افزایش هزینه‌های دفاعی و پرداخت بهره بدهی، فشار بیشتری بر بودجه دولت وارد می‌کند. کسری بیشتر به معنای استقراض بیشتر است؛ استقراض بیشتر می‌تواند بازده اوراق را بالا ببرد و افزایش بازده نیز هزینه بهره دولت را افزایش می‌دهد.

به این ترتیب، یک چرخه معیوب شکل می‌گیرد:

کسری بیشتر ←انتشار بدهی بیشتر ← بازده بالاتر ← هزینه بهره بیشتر ← کسری بیشتر

این چرخه با انتشار یک گزارش مطلوب تورمی متوقف نمی‌شود. برای همین است که بازار اوراق نسبت به بازار سهام محتاط‌تر رفتار می‌کند. سرمایه‌گذاران اوراق نه فقط به تورم امروز، بلکه به توان دولت آمریکا برای مدیریت بدهی و کسری در سال‌های آینده نگاه می‌کنند.

چالش دشوار کوین وارش

این شرایط کار را برای کوین وارش، رئیس فدرال رزرو، دشوارتر کرده است. وارش اذعان کرده که تورم همچنان بالاتر از سطح مطلوب است، اما هنوز به‌طور دقیق توضیح نداده است که چگونه قصد دارد آن را به سطح هدف بازگرداند. او همچنین کاهش اندازه ترازنامه فدرال رزرو را یکی از ابزارهای مهم برای مقابله با فشارهای تورمی دانسته است. در تئوری، کوچک کردن ترازنامه باعث کاهش نقدینگی در بازارهای مالی می‌شود و می‌تواند اعتبار سیاست ضدتورمی بانک مرکزی را تقویت کند.

اما هم‌زمان، وزارت خزانه‌داری آمریکا رویکرد متفاوتی را دنبال می‌کند.

تضاد میان فدرال رزرو و خزانه‌داری

اسکات بسنت، وزیر خزانه‌داری آمریکا، از فدرال رزرو خواسته است تسهیلات FIMA یا «Foreign and International Monetary Authorities Repurchase Facility» که همان (تسهیلات بازخرید برای مقامات پولی خارجی و بین‌المللی) را گسترش دهد. هدف این پیشنهاد آن است که ژاپن بتواند در برابر اوراق خزانه‌داری خود، دلار دریافت کند و برای حمایت از ین نیازی به فروش مستقیم اوراق آمریکایی نداشته باشد.

این اقدام می‌تواند در کوتاه‌مدت از بازار اوراق خزانه‌داری حمایت کند، زیرا فروش اوراق توسط ژاپن را کاهش می‌دهد و مانع ایجاد فشار بیشتر بر بازده اوراق می‌شود. اما مشکل اینجاست که اجرای چنین سیاستی نیازمند تأمین نقدینگی بیشتر از سوی فدرال رزرو و در نتیجه گسترش ترازنامه بانک مرکزی است؛ در حالی که وارش کاهش ترازنامه را بخشی از مسیر مقابله با تورم می‌داند. در نتیجه، فدرال رزرو با یک تضاد جدی مواجه است: از یک سو باید برای مهار تورم، شرایط مالی را محدودتر کند و از سوی دیگر ممکن است برای حمایت از بازار اوراق و مدیریت فشارهای ارزی، مجبور به ارائه نقدینگی بیشتر شود.

نگاه بازار به نشست جکسون هول

وارش قرار است در اواخر ماه جاری در جکسون هول سخنرانی کند و سخنان او می‌تواند اهمیت زیادی برای بازارهای مالی داشته باشد. سرمایه‌گذاران سهام احتمالاً با شنیدن اینکه فدرال رزرو قصد افزایش نرخ بهره در ماه سپتامبر را ندارد، آرام خواهند شد. اما برای سرمایه‌گذاران بازار اوراق چنین پاسخی کافی نخواهد بود.

بازار اوراق انتظار دارد وارش درباره چند سؤال مهم توضیح دهد: چگونه فدرال رزرو می‌تواند ترازنامه خود را کاهش دهد در حالی که خزانه‌داری خواهان گسترش یک تسهیلات وام‌دهی خارجی است؟ چگونه سیاست پولی انقباضی می‌تواند در کنار کسری بودجه رو به افزایش موفق شود؟ و چگونه تورم می‌تواند به هدف بازگردد، در حالی که هزینه‌های جنگی و تعرفه‌ها همچنان فشار صعودی بر قیمت‌ها وارد می‌کنند؟

سهام جشن گرفته، اما اوراق هنوز نگران است

داده‌های تورمی ژوئیه بدون تردید خبر خوبی برای بازار بودند. افزایش تنها ۰.۱ درصدی CPI، ثبات PPI و کاهش تورم سالانه به ۳.۴ درصد می‌تواند به فدرال رزرو اجازه دهد فعلاً از افزایش نرخ بهره خودداری کند. اما مسئله اصلی این است که تورم تنها یک متغیر تعیین‌کننده برای بازارهای مالی نیست. کسری ۱.۸ تریلیون دلاری در ۱۰ ماه نخست سال مالی، بازده ۵.۲۶ درصدی اوراق ۳۰ ساله، بازده بالاتر از ۲.۴ درصدی TIPS، افزایش هزینه‌های دفاعی، تعرفه‌ها و ریسک‌های ژئوپلیتیکی، تصویری بسیار پیچیده‌تر از آنچه بازار سهام در روزهای اخیر قیمت‌گذاری کرده است ارائه می‌کنند.

به همین دلیل، رکوردهای جدید S&P 500 و نزدک را نباید به‌تنهایی نشانه بازگشت کامل ثبات اقتصادی دانست. بازار سهام فعلاً روی احتمال ثابت ماندن نرخ بهره تمرکز کرده، اما بازار اوراق به هزینه بلندمدت بدهی آمریکا، تورم آینده و توان دولت برای مدیریت کسری بودجه چشم دوخته است. اگر فشارهای مالی و تورمی ادامه پیدا کنند، حتی بدون افزایش نرخ بهره در سپتامبر، بازده اوراق بلندمدت می‌تواند در سطوح بالا باقی بماند. چنین شرایطی در نهایت می‌تواند هزینه سرمایه را برای شرکت‌ها افزایش دهد و بخشی از خوش‌بینی فعلی بازار سهام را به چالش بکشد.

بنابراین، گزارش تورمی مطلوب ژوئیه فرصتی برای نفس کشیدن به بازار داده است، اما هنوز برای آسوده شدن زود است. سهامداران به سپتامبر نگاه می‌کنند؛ بازار اوراق به سال‌های آینده.

در ترجمه بخشی از مقاله از هوش مصنوعی کمک گرفته شده است.